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investition (Subject) / Investition (Lesson)

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• Zielsetzung der Investitionslehere Wahrung des finanzliellen Gleichgewichtes (Liquiditätssicherung)
• Dean-Modell. Was ist die Zielsetzung, Modellannahme, und Methode Ziel: Auswahl eines gewinnmaximalen Bündels aus Investitionsprojekten und Finanzierungsmaßnahmen. Modellannahme: Einperiodische sicherere Zahlungen unvollkommender Kapitalmarkt Unabhängigkeit von Investitionen und Finanzierungen Methode: Sortierung der Investitionsprojekten und Finazierungen Bildung der Kapitalnachfragekurve Bildung der Kapitalangebotskurve Ergebnis ( Schnittpunkt der Kurven) = Optimales Kapitalbudget
• Annahme des Fishermodell Existenz eines vollkommendes und vollständigen Kapitalmarkt Unterstellung sicherer Erwartungen Einziges Kriterium für Investitionsentscheidungen ist das Interesse von Kapitalgebern Investoren orientieren sich allein an ihren Konsummöglichkeiten
• Was ist eine Indifferenzkurve? Eine Indifferenzkurve stellt die konsummöglichkeiten dar, denen der Investor genau den gleichen Nutzen beimisst Schar von Indifferenzkurven repräsentiert dann das Präferenzsystem Indifferenzkurven einen Investors dürfen sich nicht schneiden Lage der Kurve für jeden Investor individuell Je steiler die kurve desto ungeduldiger der Investor
• Probleme der annahme einen vollkommenden Marktes ? Finanzierungsprobleme existieren nicht Die Existenz von Finanzintermediär wie Banken und Versicherungen kann nicht begründet werden Die Existenz bestimmter real existierender Probleme kann nicht erklärt werden
• Welche Berwertungsprinzipen gibt es ? „Ein Dollar heute ist wertvoller als einer morgen“ → Zeitpräferenz → Investoren fordern Zins für die Zeit der Kapitalbereitstellung   „Ein sicherer Dollar ist wertvoller als unsicherer“ → Risikopräferenz→ Investoren fordern Prämie für Risikoübernahme
• Wie bestimmt sich ein geeigneter Zinssatz? Ein sinnvoller Kalkulationszinssatz r ist der Zinssatz, den derInvestor mit der besten Alternativinvestition erzielen könnte→ Opportunitätskosten des Kapitals In einem vollkommenen Kapitalmarkt (und bei flacherZinsstruktur) existiert bei sicheren Erwartungen eineinheitlicher Kalkulationszinssatz (=Kapitalmarktzins) Bei unsicheren Erwartungen muss ein risikoadjustierter Zinssatzbestimmt werden.
• Was ist einfacher Zins? Einfacher Zins:Zins wird lediglich auf Basis des Nominalbetrages berechnet
• Was ist zusammengesetzter Zins? Zusammengesetzter Zins:Zinserträge werden wiederum mit verzinst (sog. Zinseszinseffekt)
• Buchrendite als Entscheidungskriterium? Buchrendite = durchschn. Jahresüberschuss/durchschn. Buchwert des gebundenen Kapital Problematik: Buchwertbasierte Renditen werden erheblich durch Bilanzpolitik und Bilanzierungsvorschriften beeinflusst. Vorteilhaftigkeit einer Investition hingegen allein abhängig von resultierenden Zahlungsströmen, nicht deren (willkürlichen) bilanziellen Darstellung Ignoriert den Zeitwert des Geldes Keine Berücksichtigung der Risikostruktur der Investitionen Willkürliche Festlegung der Mindestrendite Eignung als Investitionskriterium daher äußerst eingeschränkt
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• Was ist die Buchwertrendite und was sind ihre Probleme ? Buchrendite = durchschn. Jahresüberschuss / durchschn. Buchwert des gebundenen Kapital Problemmatik: Buchwertbasierte Renditen werden erheblich durch Bilanzpolitik und Bilanzierungsvorschriften beeinflusst. Vorteilhaftigkeit einer Investition hingegen allein abhängig von resultierenden Zahlungsströmen, nicht deren (willkürlichen) bilanziellen Darstellung Ignoriert den Zeitwert des Geldes Keine Berücksichtigung der Risikostruktur der Investitionen Willkürliche Festlegung der Mindestrendite →Eignung als Investitionskriterium daher äußerst eingeschränkt  
• Was ist der Interne Zinsfuß ? Definition:Der interne Zins (internal rate of return, IRR) ist definiertals derjenige Zins, bei dem der Kapitalwert Null wird, alsoIRR so dass   Kriterium:Nach der Methode des internen Zinsfußes wird eineInvestition akzeptiert, sofern der interne Zins größer ist alsdie Opportunitätskosten des Kapitals
• Was ist der Profitabilitätsindex? Profitabilitätsindex = Kapitalwert / Investitionsbetrag Mindestanforderung an jedes Projekt:• Profitabilitätsindex des Projekts ist nicht negativ Auswahlkriterium:• Beginnend mit dem höchsten Profitabilitätsindex werdensolange in absteigender Reihenfolge Projekte ausgewählt,bis das Budget kein weiteres Projekt zulässt Grenzen des Profitabilitätsindex:• Mehr als eine Restriktion gleichzeitig(z.B. Kapital und Verkaufsfläche als Engpass)• Komplexere Restriktionen
• Was lässt sich zusammenfassende über die alternativen zur Kaptialwertmethode sagen? Die Buchrendite ist nur äußerst eingeschränkt geeignet Die Amortisationsdauer ignoriert späte Zahlung und vernachlässigt die Opportunitätskosten des Kapitals Die interne Zinsfußmethode liefert in einfachen Fällen zumKapitalwertkriterium konsistente Ergebnisse. Gefahr besteht dennoch,unbemerkt Fehlentscheidungen zu treffen. BeiAuswahlentscheidungen ist sie aufwendig Der Profitabilitätsindex ist ein pragmatischer Ansatz, Investitionprogramme bei einfachen Restriktionen zu planen. ImEinzelfall sind jedoch Fehlentscheidungen möglich. Bei komplexenRestriktionen ungeeignet
• Was ist die Annuitätenmethode ? Def: Äquivalente Annuität:Reihe von gleich großen Zahlungen mit identischen Zeitabstand,deren Kapitalwert mit dem einer unstrukturierten Zahlungsreiheübereinstimmt, heißt (äquivalente) Annuität   Interpretation:• als der finanzmathematisch richtig berechnetedurchschnittliche Einzahlungsüberschuss• als annualisierter ökonomischer Gewinn Entscheidungskriterium:• Investition vorteilhaft bei A>0• Investition neutral bei A=0• Investition unvorteilhaft bei A<0
• Was ist eine Anleihe ? Definition:Eine Anleihe ist eine verbriefte Darlehensvereinbarung. In diesergarantiert der Anleiheemittent dem Anleiheinhaber als Gläubiger • den Betrag und den Zeitpunkt der Rückzahlung des Nominalbetrages• ggf. Beträge und Zeitpunkte der Verzinsung Die Konditionen können hierbei• unmittelbar fest vereinbart oder• mittelbar über die Festlegung der Berechnungsmethode (z.B. alsvariable Verzinsung) bestimmt sein Weitere übliche Bezeichnungen:• Obligationen; Schuldverschreibungen; Bond
• Was ist eine Nullkuponanleihe „Zero-Bonds“ ? • keine Zinszahlungen• Rückzahlung am Laufzeitende in Höhe des sog. Nominalbetrages F(„Face Value“)• endliche Laufzeit T• Ausgabe grundsätzlich mit Abschlag auf Nominalbetrag  
• Was ist eine Kuponanleihe „Coupon Bonds“ ? • laufende Zinszahlungeno jährlich (typisch für deutsche Staatspapiere)o halbjährlich (typisch für US-Staatspapiere)o …• Rückzahlung am Laufzeitende in Höhe des Nominalbetrages• endliche Laufzeit
• Was sind Perpetual Bonds „Consol Bonds“ ? • ausschließlich Zinszahlungen• keine Kapitalrückzahlung!• ewige Laufzeit!
• Was ist eine Annuitäten-Anleihe ? • keine gesonderte Kapitalrückzahlung• sondern T gleich hohe kombinierte Zins- undKapitalrückzahlungen A (Annuitäten)• endliche Laufzeit
• Was ist der Yield to Maturity (YTM) ? Definition:Der Yield to Maturity einer Anleihe ist der Zinssatz, der zu einerÜbereinstimmung des Barwertes der versprochenenAnleihezahlungen mit dem aktuellen Marktpreis der Anleihe führt Somit ist der Yield to Maturity identisch mit dem internen Zinsfußdes Investitionsprojektes „Anleihekauf“ Entsprechend ist die Bestimmung des Yield to Maturty meist nurnäherungsweise möglich    
• Was ist die Macaulay Duration ? Definition der Macaulay Duration:• verbal: barwertgewichtete Restlaufzeit • formal: Σ t · PV(Ct ) / Σ  PV(Ct )Für Nullkuponanleihen gilt stets:• Restlaufzeit = Duration Die Duration ist somit ein Maß für Zinssensitivität vonAnleihepreisen
• Was lässt sich über Zinssensitivität von Anleihen sagen? Formal lassen sich zwei Eigenschaften ableiten:1. Der Wert von Anleihen steigt mit sinkendem Zins undvice versa. 2. Der relative Effekt ist umso stärker ausgeprägto je länger die Duration isto je geringer das ursprüngliche Zinsniveau Entsprechend gelten die Gesetzmäßigkeiten• Langfristige Zero-Bonds reagieren stärker auf Zinsänderungen als kurzfristige• Anleihen mit geringen Kupons reagieren prozentual stärkerauf Zinsänderungen als vergleichbare Bonds mit höherenKupons
• Was ist eine Zinsstruktur ? Definition:Zusammenhang zw. Periodenzinssatz und Laufzeit Grundtypen• Flache Zinsstruktur:Periodenzins hängt nicht von derFristigkeit ab• Normale Zinsstruktur:Periodenzinssatz steigt mit derFristigkeit an• Inverse Zinsstruktur:mit Fristigkeit sinkender Periodenzins(eher selten)
• Was sind Spot Rate und Forward Rate ? Beschreibung der Zinsstruktur erfolgt gewöhnlich anhand dersog. Spot Rates (Kassazinssätzen) (rt):Die Spot Rate rt entspricht dem YTM eines ausfallfreienZerobonds mit Restlaufzeit t Sollen heute die Zinsen für eine künftige Kapitalanlage oder-aufnahme fixiert werden, können die Konditionen im Rahmeneines sog. Forward Rate Agreement festgeschrieben werden Eine Forward Rate (Terminzins) gibt entsprechend dieVerzinsung einer ausfallfreien Kapitalanlage wider, derenLaufzeit nicht sofort, sondern erst in der Zukunft beginnt.
• Was sind Nominale und reale Zinsen? Verzinsung von Zahlungsströmen erfolgen in der Finanzwelt i.d.R.anhand von sog. nominalen Zinsen rnominal, die das Wachstum des Geldes angeben Gewöhnlich ist im Zeitablauf ein Preiswachstum feststellbar (Inflation) Das Wachstum der Kaufkraft wird entsprechend durch die sog. realeVerzinsung rreal wiedergegeben Kaufkraftwachstum = Geldwachstum / Preiswachstum  
• Einfluss des Zinsänderungsrisikos auf die Zinsstruktur ? Erkenntnis aus der Durationsbetrachtung:Je langfristiger die Kapitalbindung einer Anlage ist, desto stärkerreagiert deren Marktpreis auf Zinsänderungen In diesem Fall muss die Forward Rate den Erwartungswert derentsprechenden Spot Rate übersteigen
• Zusammenhang zwischen Zins- und Inflation? Theorie von Fisher:Eine Veränderung der erwarteten Inflationsrate bewirktzugleich eine entsprechende Anpassung der Nominalzinsen,so dass die reale Verzinsung unbeeinflusst bleibt
• Aktie:Unterschied zu Anleihen? • Keine Laufzeit• Keine Zinsen, dafür Recht auf Anteil d. Bilanzgewinns:o Dividendenzahlungen• Mitbestimmung mittels Stimm-, Rede- und Antragsrecht auf derHauptversammlung• Anspruch auf Liquidationserlös• Im Insolvenzfall nachrangige Berücksichtigung
• Aktiengattungen?
  nach Stimmrecht:• Stammaktie• Vorzugsaktie
  nach Übertragbarkeit• Inhaberaktien• (vinkulierte) Namensaktie
  nach Aufteilung des Grundkapitals• Nennwertaktien• Stückaktien
  nach dem Zeitpunkt der Ausgabe (Emission)• junge vs. alte Aktien
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• Was ist der Enterprise Value? Dies ist der Unternehmenswert aus der gemeinsamen Perspektivevon allen Investoren (Aktionären und FK-Gebern)
• Vorteile des „Discounted Free Cash Flow Models“?
  Ermöglichung einer Bewertung des Unternehmens• ohne Prognose von Dividendenwachstum und Aktienrückkäufen• unabhängig vom eingesetzten Fremdkapital
  Bewertungsgrundlage:• (rohere) Unternehmens- statt Dividendencashflows
  keine Verfälschung durch Kapitalstrukturpolitik
  Ziel: höhere Prognosequalität der Cashflows
• Portfoliotheorie? Gegenstand der Portfoliotheorie:Bestimmung der individuell optimalen Zusammensetzung einesWertpapierportfolios für einen Investor (Bestimmung deroptimalen Risikomischung). Wichtige Voraussetzungen:• beliebige Teilbarkeit der einzelnen Wertpapiere• Planungshorizont sei eine Periode• Entscheider sei risikoavers im μ-σ-Sinne• Transaktionskostenfreiheit
• Die Grundidee der Diversifikation ? Die Grundidee der Portfoliotheorie besteht in der Nutzung derartigerAusgleichseffekte bei der Zusammenstellung von Wertpapierportfolios Das Ausmaß dieser sog. Diversifikationseffekte ist abhängig von denEigenschaften der Wertpapiere Zur Beschreibung der einzelnen Wertpapiere i dient in derPortfoliotheorie üblicherweise: die erwartete Rendite die Standardabweichung der Rendite deren Korrelationen oder Kovarianz
• Ergebnisse der Porfoliotheorie? Der Erwartungswert eines Portfolios ist ein gewichteterDurchschnitt der Erwartungswerte der einzelnenWertpapiere Die Standardabweichung eines Portfolios ist imAllgemeinen geringer als der gewichtete Durchschnitt derStandardabweichungen der einzelnen Wertpapiere.Lediglich für den Grenzfall vollständig positiv korrelierterWertpapiere trifft dies nicht zu. Die Standardabweichung eines Portfolios wird ceteris paribusumso geringer, je kleiner der Wert desKorrelationskoeffizienten wird Bei einem Korrelationskoeffizienten von -1 kann es sogar zueinem vollkommenen Risikoausgleich kommen, dieStandardabweichung des Portfolios beträgt dann Null
• Effiziente Portfolios? Entsprechend heißt ein Portfolio effizient, wenn keinanderes existiert, das bei (mindestens) ebenso hoherRendite ein geringeres „Risiko“ oder bei (höchstens) gleichgroßem „Risiko“ eine höhere Rendite aufweist.
• Das Separationstheorem von Tobin? Unter der Prämisse eines vollkommenenKapitalmarktes ist die Struktur des Subportfoliosriskanter Anlagen unabhängig von demAusmaß der Risikoaversion einesEntscheidungsträgers. Die Stärke seinerRisikoaversion kann somit nur die Mischungzwischen dem Subportfolio und derrisikofreien Anlage beeinflussen
• Fazit zum Separationstheorem? Ist es hingegen möglich, zu einem identischem Zinssatz sowohlGeld sicher anzulegen als auch Kredite unbegrenzt aufzunehmen,ist die optimale Zusammensetzung des Aktienportfoliosunabhängig vom Ausmaß der Risikoaversiondes Anlegers.• Jeder risikoscheue Investor hält als Subportfoliounsicherer Anlagen sein „Tangentialportfolio“.• Die individuelle Risikoneigung bestimmt lediglich dieMischung zwischen sicherer Anlage und Subportfolio.
• Kapitalmarkttheorie? Kapitalmarkttheorie:• Baut auf der Portfoliotheorie auf• Wie handelt die Gesamtheit aller Anleger?• Wie funktioniert der gesamte Kapitalmarkt?• Wie hoch ist der Preis für ein Wertpapier?• Wovon hängt der Wertpapierpreis ab? Die Kapitalmarkttheorie baut auf der Portfoliotheorie auf,deren Annahmen deshalb weiterhin gelten:• Betrachtung risikoscheuer Anleger mit m-s-Präferenzen• Atomistische Struktur am Kapitalmarkt• Einperiodige Betrachtung, Nutzen hängt ab vom Vermögenbzw. von der Rendite am Periodenende• Keine Transaktionskosten• Beliebige Teilbarkeit aller Anlagemöglichkeiten
• Im Kapitalmarktgleichgewicht muss gelten? • Das Marktportfolio M enthält alle am Markt (zu einempositiven Preis) gehandelten Wertpapiere• All diese Wertpapiere müssen im Verhältnis ihrer Marktwertein M enthalten sein
• Unsystematisches Risiko?
  In einem großen Portfolio mit vielen Wertpapieren, die jeweilseinen geringen Anteil am Portfolio haben, schwindet dieBedeutung des Risikos einzelner Wertpapiere
  Man spricht vom unsystematischen Risiko
  Unsystematische Risiken betreffen nur einzelne Wertpapiere• Managementfehler• Diebstahl eines Patents
• Systematisches Risiko?
  Das Risiko des Marktportfolios wird durch die Kovarianzen dereinzelnen Wertpapiere mit dem Markt bestimmt  Dieses Risiko kann nicht wegdiversifiziertwerden
  Man spricht vom systematischen Risiko
  Systematisches Risiko betrifft viele Wertpapiere gleichzeitig• Konjunktur• Große Katastrophen und Terroranschläge• Bedeutende technologische Entwicklungen
• Welches Risiko ist preisrelevant?
  Das unsystematische Risiko kann durch Portfoliobildung„wegdiversifiziert“ werden und ist deshalb nicht preisrelevant
  Da die Investoren risikoavers sind, werden sie systematisches Risiko nur gegen einen Renditeaufschlag übernehmen. Es ist somit preisrelevant.
• Die Wertpapiermarktlinie ? Wichtig dafür? β-Faktor misst das systematische Risiko eines Wertpapiers Im Gleichgewicht setzt sich die erwartete Rendite einesWertpapiers zusammen aus• dem risikofreien Zinssatz• einer Risikoprämie:Produkt aus der Marktrisikoprämie pro Risikoeinheit (μM - if)und dem wertpapierspezifischen Risikomaß βi
• Bedeutung von beta als zentrale CAPM-Kenngröße? Aus einem geringen beta folgt eine geringe erwartete Rendite;Aber ein geringes beta bedeutet nicht zwangsläufig ein geringes Gesamtrisiko
• Wie kann das CAPM prinzipiell eingesetzt werden?
  Finanzierungsperspektive: Unternehmen sind durch ihreZahlungsströme gekennzeichnet
  Das CAPM gibt an, welche Rendite-Risiko-Kombination fürdiese Zahlungsströme gerechtfertigt ist
  Anwendung auf Unternehmen, aber auch auf Portfolios undeinzelne Investitionen• Bewertung von Unternehmen / Portfolios / Investitionen• Ermittlung der Kapitalkosten von Unternehmen / Portfolios /Investitionen
• Fazit zum CAPM?
  Das riskante Subportfolio aller Investoren entsprichtstrukturell dem Marktportfolio
  Die Portfolios von Investoren: Mischung aus risikofreierAnlage und Marktportfolio gemäß individuellen Präferenzen• Risiko-Ertrags-Kombinationen effizienter Portfolios auf derKapitalmarktlinie• Risiko-Ertrags-Kombinationen auf der Wertpapiermarktlinie
  Anwendung auf Unternehmen / Portfolios / Investitionen
  Nur das systematische Risiko ist preisrelevant
  Aussagen sind vor dem Hintergrund der sehr restriktivenAnnahmen des CAPM zu beurteilen
• Jensens Alpha? Der Unterschied zwischen der erwarteten Rendite einer Aktie undder nach der Wertpapiermarktlinie (CAPM) prognostiziertenRendite wird als das Alpha der Aktie bezeichnet
• Es gelten die folgenden Zusammenhänge beim Jenses Alpha? • Wenn das Marktportfolio effizient ist, liegen alle Aktien auf derWertpapiermarktlinie und alle Aktien haben ein Alpha von null.• Hat eine Aktie ein positives Alpha, so kann durch eineÜbergewichtung dieser Aktie im Portfolio eine erwarteteÜberrendite erreicht werden.• Gleiches gilt für die Untergewichtung von Aktien mitnegativem Alpha.
• Mögliche Gründe für mangelnde Effizienz ? „Proxy Error“Das „wahre“ Marktportefeuille enthält alle gehandeltenunsicheren Vermögenswerte der Wirtschaft Wegen mangelnder Liquidität einiger Anlageklassen wird meistnur ein „Proxy Portfolio“ als Ersatz betrachtet weitere InvestitionskriterienAußer an Rendite und Volatilität orientieren sich Investoren an weiterenAspekten: • andere Risikomaße (z.B. Schiefe der Verteilung)• Anleger haben in nicht handelbare Werte investiert    

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