Oberseminar Finanzierung (Fach) / Kreditderivate (Lektion)

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• Was ist ein Kreditderivat? Derivatives Finanzinstrument, Kreditrisiken können von der zugrunde liegenden Kreditposition separiert werden + getrennt davon gehandelt werden Kreditrisiken können auf andere Marktteilnehmer transferiert werden 
• Was sind die Vor- & Nachteile von Kreditderivaten? Absicherung & Diversifikation von Kreditrisiken,  Trennung von Finanzierung & Kreditrisiko, Kreditrisikotransfer möglich unabhängig von der zugrundeliegenden Kreditbeziehung vorzeitige Auflösungeines Vertrages in einem liquiden Markt Weitergabe von Kreditrisiken an Investoren über strukturierte Wertpapiere (Kreditverbriefung, Credit Link Note) Aufbau von synthetischen Positionen als Käufer & (Leer-)Verkäufer von Kreditrisiko Keine perfekte Absicherung von Kreditrisiken,  gefährliche Hebelwirkungen --> Ansteckungsrisikem im Finanzsystem, führt zur einer Verschärfung einer Finanzmarktkrise (Bsp. Lehman Brothers = Counterparty und gleichzeitig Referentwert) Marktmanipulation - destabilisierende Spekulationsgeschäfte (Leerverkäufe),  keine Übersicht & Kontrolle über instransparenten otc Derivatemarkt (EMIR 2008 in Pittsburgh Anreizprobleme bei Informationsasymetrie zwischen Sicherungsnehmer und Sicherungsgeber--> Kreditportfolio einer Bank ist mit CDS abgesichertDies führt dazu, dass durch die Verwendung von CDS es zu Verhaltensveränderung kommt.
• Welche Kreditderivate kennen Sie? Credit Default Swaps, Total Return Swap, Credit Spread Option 
• Welche Rechte & Pflichten hat der Sicherungsnehmer eines CDS? Prämie an Sicherungsgeber, bekommt Schaden bei Kreditausfall ersetzt, kann eine Transaktion zur Absicherung von Kreditrisiken oder zur Spekulation mit Kreditrisiken eingehen 
• Welche Rechte Pflichten hat der Sicherungsgeber eines CDS? Erhält Prämie vom Sicherungsnehmer, ersetzt Schaden in Verbindung mit Kreditausfall 
• Welche Rolle hat Referenzschuldner bzw Referenzinstrument? Ist Basiswert des CDS, ist die juristische Person gegen deren Ausfall der Sicherungsnehmer versichert ist, 
• Wer ist üblicherweise Referenzschuldner? Großer Unternehmen + Staaten 
• Was ist die CDS Prämie? = Prämienzahlung durch Sicherungsnehmer,  standardisiert seit 2009: Laufende Zahlung + zusätzliche Einmazahlung upfront durch Sicherungsnehmer 
• Wovon hängen CDS Prämie und upfront Zahlung ab? Die Höhe der vom Sicherungsnehmer an den Sicherungsgeber netto zu zahlenden Leistungen (also der Saldo aus Upfront und laufender Prämie) eines CDS hängen ab von der erwarteten Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzschuldners und der erwarteten Recovery Rate.  --> Je höher die Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzschuldners und je niedriger die erwartete Recovery Rate ist, desto höher sind die Kosten für die Besicherung dieses Risikos durch einen CDS. 
• Was ist ein Kreditereignis? Welche sind denkbar? = bestimmtes Ereignis, durch dessen Eintritt eine Zahlungspflicht des Sicherungsgebers ausgelöst wird. Insolvenz Schuldner, Nichtzahlung, Umstrukturierung der Schulden, Verletzung von Finanzkennzahlen..wird bei Abschluss CDS von Vertragsparteien vorher festgelegt und kann eng oder weit sein ausgelegt sein..
• Wie wird der Schaden bei Eintritt eines Kreditereignisses gemessen? Verlustquote = 1 – Rückzahlungsquote (recovery rate) 
• Was ist die recovery rate? = eine Art von „Konkursquote“: Sie gibt an, welchen Anteil am Nominal der Referenzaktiva die Gläubiger bei Ausfall des Schuldners noch zurückbekommen werden.
• Was passiert bei der physischen Lieferung? Der Sicherungsgeber zahlt dem Sicherungsnehmer den Nominalwert des Kontraktes , während der Sicherungsnehmer dem Sicherungsgeber Aktiva (Forderungen an den Referenzschuldner z.B. Anleihen oder Kredite) in Höhe dieses Nominalwertes übereignet. 
• Was passiert bei Barausgleich? Sicherungsgeber zahlt Wertverlust an Sicherungsnehmer, Dazu wird zuerst der Marktpreis des Referenzaktivums nach dem Kreditereignis (die Recovery Rate) bestimmt. Anschließend erstattet der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer die Differenz aus Marktpreis und Nominalwert des Aktivums. 
• Vorteile/Nachteile eines Barausgleichs? Vorteil: Abwicklung ohne Austausch Referenzinstrument, also kein short squeeze, Der Sicherungsnehmer muss das Aktivum nicht an den Sicherungsgeber liefern und kann dieses separat am Markt veräußern.  Nachteil: dafür Bestimmung Rückzahlungsquote problematisch 
• Was ist die ISDA? Die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) ist eine Handelsorganisation von Teilnehmern am Markt für OTC-Derivate mit derzeit über 800 Mitgliedern aus knapp 60 Ländern, die sich zum Ziel setzt, den Handel privat gehandelter Derivate auf vielfältige Weise zu vereinfachen. 
• Wie lief der Schuldenschnitt in Griechenland ab? usgangspunk = Schuldenkrise + Verhandlungen über zweites Rettungspaket 2011  Wesentliche Bedingung der Euro-Retter für weitere Kredite: Schuldenschnitt der privaten Gläubiger  Vorgehensweise: private Investoren in griechische Staatsanleihen sollten bis Anfang März 2012 einer freiwilligen Umschuldung zustimmen, über 80 % taten dies die anderen wurden durch Umschuldungsklauseln gezwungen  Ergebnis: Umtausch der Anleihen in Anleihen mit schlechteren Konditionen (Verzicht auf 53,5% des Nennwertes) 
• Welcher Zusammenhang besteht zum CDS Markt? Viele Investoren hatten sich als Sicherungsnehmer am CDS Markt abgesichert, Problem: freiwilliger Schuldenschnitt wäre nicht als Kreditereignis angesehen worden und hätte damit keine Ausfallzahlung ausgelöst  Durch die vom griechsciehn Parlament beschlossenen Umschuldungsklauseln wurde dies abgewendet, die gezwungene Umschuldung wurde als Kreditereignis eingestuft 
• Wie wurden die griechischen CDS Kontrakte abgewickelt? Im Auktionsverfahren, Ermittlung wert in Auktion dann Barausgleich  Restwert: 21,5% 2,2 Mrd € wurden ausgezahlt 
• Welche Institution hat über das Kreditereignis entscheiden und warum gerade diese? Entscheiden hat die ISDA  Die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) ist eine Vereinigung, die sich insbesondere dafür einsetzt, den außerbörslichen Handel mit Derivaten sicherer und stabiler zu machen. Zu ihren mehr als 800 Mitgliedern zählen globale und regionale Banken, Vermögensverwalter, Versicherungen und supranationale Organisationen. Die ISDA hat Rahmenverträge (Master Agreements) für den Derivatehandel entwickelt. Sie kann bei Insolvenzen und Umschuldungen in strittigen Fällen eingeschaltet werden um festzustellen, ob Kreditausfallversicherungen (Kreditausfallswaps) ausgelöst werden. 
• Welche CDS Position haben Marktteilnehmer eingenommen um auf eine griechische Staatspleite zu spekulieren Sicherungsnehmer (protection buyer) = long position 
• Welches Risiko könnte bei einem Zinsswap auftreten, welches Zinsszenario wird dieses Risiko relevant? Kontrahentenrisiko, Nur relevant, wenn der Barwert des Zinsswaps für den fixed-rate-receiver positiv ist, d.h. wenn die variablen Zinssätze fallen
• Welche Auswirkung hat ein Anstieg der erwarteten Entwicklung des 12-Monats-EURIBOR unmittelbar nach Abschluss des Zinsswaps für den Wert des Derivats aus Sicht des fixed-rate-receiver? Aus der Sicht des fixed-rate-receiver sinkt die erwartete Nettozahlung unter dem Swap, somit sinkt der Wert des Swaps. Die Auswirkung auf die Abzinsungsfaktoren ist zweitrangig. Insgesamt ist der fixed-rate-receiver abgesichert weil die variablen Zinszahlungen aus der Geldanlage und der Floating Leg des Swaps sich aufheben.
• Was sind die Stärken/Schwächen von Kreditderivaten? Stärken: Absicherung und Diversifikation von Kreditrisiken Trennung von Finanzierung und Kreditrisiko Kreditrisikotransfer möglich unabhängig von der zugrundeliegenden Kreditbeziehung Weitergabe von Kreditrisiken an Investoren über strukturierte Wertpapiere (Kreditverbriefung, Credit Link Note) Schwächen: keine perfekte Absicherung von Kreditrisiken gefährliche Hebelwirkung Anreizprobleme zwischen Sicherungsnehmer und Sicherungsgeber Marktmanipulationen und destabilisierende Wirkung
• Wie funktioniert ein Single Name Credit Default Swap? Protection Seller (Sicherungsgeber, Risikokäufer) übernimmt die Verpflichtung bei Eintritt eines vereinbarten Kreditereignis bezogen auf ein Referenzinstrument mit einem Referenzschuldner eine Ausgleichszahlung an den Protection Buyer (Sicherungsnehmer, Risikoverkäufer) zu leisten Protection Seller erhält vom Protection Buyer eine CDS Prämie und eine Ob-Front Prämienzahlung. Letzteres wurde 2009 als neue Marktkonvention eingeführt, um den Barwert des Vertrages anzupassen:-Erhöhung der Liquidität der Kontrakte-Erleichterung bei der Abwicklung der Kontrakte durch die Möglichkeit der Saldierung
• Was ist der Unterschied zwischen der CDS-Prämie und der CDS-Spread? CDS-Prämie ist die Gegenleistung für die Absicherung durch den Protection Seller. CDS-Spread ist der Risikoaufschlag.Durch Credit Spreads, also Risikoaufschläge, können Anleger die Bonität des jeweiligen Zertifikate-Emittenten einschätzen. Die Zahlungsfähigkeit ist dabei ein wichtiges Kriterium, da es sich bei Zertifikaten um Schuldverschreibungen handelt. Dabei gilt: Je höher der entsprechende Credit Spread, desto höher die Ausfallwahrscheinlichkeit und folglich auch Risiko. Alle Daten beziehen sich auf fünf Jahre laufende Credit Default Swaps und Unternehmensanleihen als Referenzobjekte. Die angeführten Basispunkte stellen die Versicherungsprämie dar, um sich gegen einen Ausfall abzusichern.
• Was sind die Vertragsparameter der CDS? Nennwert:zwei oder dreistelliger Mio. BetragLaufzeit: 3-10 JahrenSingle Name CDS endet mit Eintritt eines KreditereignisBasket CDS erfordert weitere Festlegung der AusfälleCDS Prämie:Prämienzahlung für die Übernahme des Ausfallrisikos2009 (Standartisierung in EU): Proctection Buyer leistet regelm. Zahlung (running) 25, 100, 500 oder 1000bp vom Nennwert. Zusätzlich eine Einmalzahlung am Anfang (upfront) von Protection Buyer oder Protection SellerKreditausfall:Vertragliche Festlegung von KreditereignissenAbwicklungsmethoden:physische Lieferung oder Barausgleich
• Wie werden Kreditereignisse beim CDS bestimmt? Grds. werden Kreditereignisse durch die vertragliche Vereinbarung von den Vertragsparteien festgelegt. Je mehr TB als Kreditausfall festgelegt werden, desto höher ist der Schutz und dementsprechend höher die CDS Prämie
• Wie wird der Schaden bei einem CDS gemessen? Der Ausgleich für den finanziellen Schaden wird anhand der Verlustquote (Loss Given Default, LGD) oder Ausfallquote (Recovery Quote) bestimmt. Feststellung der Rückzahlungsquote: Wertermittlung durch Quotes (Befragung von 3 Händlern), um eine zeitaufwendige Ermittlung abzuwarten --> Methode ist ungenau Voraussetzung ist ein liquider Markt mit reibungsloser Preisbildung des Referenzinstrument Bei Anleihen kann der Sekundärmarkt Abhilfe schaffen, allerdings ist bei einem Kreditausfall zusätzlich beeinträchtigt
• Welche Abwicklungsmethoden gibt es? Welche Vor- und Nachteile ergeben sich? Physische Lierferung: Protection Seller zahlt an den Protection Buyer 100% gegen Lieferung des Referenzinstruments bis 2009 übliche Form der Abwicklung Vorteil: Keine Bestimmung der Rückzahlungsquote notwendigNachteil: Short Squeez Gefahr, erhöhte Nachfrage, weil bspw. Protection Buyer keine Anleihe besitzt (Makro Hedger, ungedeckte CDS; Nachfrageüberschuss der Anteile verbunden mit Preissteigerung Barausgleich: Protection Seller zahlt den Ausgleichsbetrag der Differenz an den Protection Buyer i.H.d. Wertverlustes (Nominalwert x (1 - Rückzahlungsquote) Vorteil: Abwicklung ohne Lieferung des Referenzinstrument, keine Short Squeeze GefahrNachteil: Bestimmung der Rückzahlungsquote (problematisch), Restwert muss ermittelt werden Auktionsverfahren: 2-Stufiger Abwicklungsstandart unter ISDA seit 2009 1.Stufe: Treffen der Banken zu einem festgelegtem TerminDurchführung einer Auktion der ausgefallenen AnleiheFeststellung eines verbindlichen Preises = objektiver PreisTransaktion der ausgefallenen Anleihen unter den Banken im Rahmen der Auktion
• Welche Fallbeispiele mit Kreditderivaten sind ihnen geläufig? AIG 2008: großes Portfolio als Protection Seller Werteverlust des Portfolio im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise 2007 Herabstufung durch ernorme Marktwertänderung des CDS Portfolio AIG konnte der Aufforderung weitere Sicherheiten (Collateral) zu hinterlegen, nicht nachkommen (Nachbesicherung), gestiegener Liquiditätsbedarf von 40 Mrd Staatliche Rettung, ein Tag nach Lehman Brothers Pleite Griechenland 2009: JP Morgan Skandal mit CDS Index 2012: Spekulationen mit CDS Index Markit CDX North American Investment Grade mit 2 unterschiedlichen Positionen als:-Protection Seller mit 100$ Mrd. (Positionen steigt bei Verbesserung der Kreditwürdigkeit)-Protection Buyer mit 54$ Mrd. (Position fällt bei Verbesserung der Kreditwürdigkeit=mit unterschiedlichen Laufzeiten 6,2 Mrd. Verlust
• Was ist ein Kreditindex/ CDS Index? Bildet die Entwicklung der CDS Prämien für eine bestimmte Gruppe von Referenzschuldner (mit einer festgelegten Gewichtung ab regelmäßige Bildung einer neuen Index-Serie Referenzschuldner, bei den ein Kreditereignis festgestellt wurde, werden aus der Serie entfernt Unterteilt in Tranchierter und ohne Tranchierung --> Protection Seller: kann höhere Prämie erwirtschaften, muss aber bei Ausfall einstehen
• Was ist eine CLN und wie ist der Aufbau? 2 Bausteine:Komibination aus einer Risikolosen Anlage und Einbettung eines CDS Für Leute die nicht selber ein CDS abschlißen können, überwiegend Kleinanleger Zahlung des Nominalbetrags des CLN durch Investor (Sicherungsgeber) wirkt beim Emitetten (Sicherungsnehmer) wie eine Barunterlegung (kein Kontrahentenrisiko) Emission erfolgt entweder mit oder ohne SPV-SPV legt Emissionserlös der CLN "sicher" an: Bundeanleihen oder Pfandbriefe-SPV schließt CDS Kontrakt als Protection Seller auf ein festgelegtes Referenzinstrument ab-SPV erhält Zinszahliungen aus den Anleihen und Prämienzahlungen als Protection Seller
• Was sind Credit Spread und CDS Prämien Credit Spread:Credit Spread: Renditeaufschlag eines Referenzinstruments(z.B. Anleihe eines Schuldners) gegenüber einer Benchmark(Rendite einer Staatsanleihe oder EURIBOR)Bond Credit Spread Maße: Asset Swap Spread, z-Spread CDS-Prämie: Prämie für einen Single Name CDS Kontrakt bezogen auf einen bestimmten Referenzschuldner Angabe als Prozentsatz vom Nennwert Aufteilung der CDS Prämie in Europa seit 2009 in running premium und upfront CDS-Bond Basis: Die Single Name CDS Prämie (wenn nur als running premium bezahlt) sollte theoretisch dem Bond Credit Spread des Referenzschuldners entsprechen In der Praxis weichen beide Spreads voneinander ab, d.h.  CDS-Bond Basis = CDS Spread – Bond Credit Spread ≠ 0 Diverse Gründe: Laufzeit, Kupon, Kursnotierung, Stückzinsen, Transaktionskosten
• Welche Verbindungen besteht zwischen dem Sekundärmarkt und dem CDS-Markt? Spread am Sekundärmarkt = Spread am CDS Markt (Arbitragefreiheit) --> Ansonsten könnten die Marktteilnehmer die Möglichkeit ein Arbitrageportfolio aufzubauen, durch Kaufposition in einem Markt und Verkaufsposition im anderen Markt Preisabschlag am Sekundärmarkt --> neue Einschätzung der Rendite (Preis dient als Ventil) Ermittlung des Internen Zinsfuß (Aufstellung einer ZahlungsreiheRendite einer Anleihe am Sekundärmarkt = Bond Yield, steigt bei Preisabschlag tägliche Ermitlung Bei Neuemission am Primärmarkt, muss der Emittent mit einer Verschlechterung der Spread rechnen durch höhere Finanzierungskosten-Anpassung des Kuponsatz
• Was ist eine Synthetische Kreditbeschreibung? Mit Hilfe von Kreditderivaten insbesondere CDS können Wertpapiere wie Kreditverbriefungen / Asset Backed Securities (ABS) und Collateralised Debt Obligations (CDO) strukturiert werden Diese Wertpapiere werden bei Investoren in Tranchen mit unterschiedlichem Risiko platziert ohne die zugrundeliegenden Forderungen z.B. Kredite zu übertragen In diesem Fall spricht man von einer synthetischen Transaktion Synthetisch: Eine synthetische Kreditverbriefung kann entweder mit oder ohne Einschaltung eines Special Purpose Vehicle (SPV) strukturiert werden True Sale: Das Gegenstück ist eine True Sale Transaktion, bei der ein „echter Verkauf“ der zugrundeliegenden Forderungen an ein SPV als Emittent erfolgt
• Was kann mit einer synthetischen Kreditverbriefung erreicht werden, welche Vorteile ergeben sich dabei für die Bank? Wann erfolgt tatsächlich eine EK-Entlastung? Kreditrisikotransfer von Krediten, die die Bank in ihrer Bilanz hat um EK-Entlastung zu erhalten bei synthetischer Verbriefung bleiben die Kredite der Bank weiterhin in der Bankbilanz ähnliche Struktur wie bei CLN, lediglich mit Tranchierungen Originator (Bank) als Protection Seller SPV (Protection Seller) = Emittiert in unterschiedliche Tranchen Investor übernehmen das Risiko von SPV als Protection Seller in unterschiedliche Klassen 3 Ebenen der Sichtweisen zur EK-Entlastung: Verkauf von Senior Tranchen (FK) --> kein Risikotransfer Verkauf von Equity Tranche (EK) -->kein Risikotransfer<Transfer ist mit hohen Prämien verbunden, Investor hat die Möglichkeit die Investition über den Verlauf der Zeit wieder zurück zu erhalten (differenzierte Sichtweise, bereits Totalverlust in Kauf genommen) Mezzanine (gemischte Tranchen)--> signifikantes Ausfallrisiko vorhanden --> EK-Entlastung
• Welche Funktion und Vertragsdokumentation mit ISDA-Kreditereignissen gibt es? Denkbare Kreditereignisse: Insolvenz des Schuldners Zahlungsverzug des Referenzschuldners Umstrukturierung Feststellung eines Kreditereignisses durch ISDA: Seit 2009 entscheidet in Europa das ISDA Gremium Determinations Committee, ob ein Ereignis bezüglich des Referenzschuldners als Kreditereignis gewertet werden soll Der Schuldenschnitt für private Investoren in griechischeStaatsanleihen wurde am 09.03.2012 als Kreditereigniseingestuft --> Auslöser: Insolvenz von Lehman Brothers im September 2009
• Wie verlief die Umschuldung Griechenland (2012) Greek Haircut:  Verhandlungen mit der „Troika“ (EU, EZB, IWF) über dasRettungspaket Griechenland II Bedingung der EU: Private Sector Involvement (PSI) d.h. ein Schuldenschnitt (Haircut) der privaten Gläubiger Die privaten Investoren sollten bis zum 08.03.2012 zustimmen Umschuldungsklauseln:  Circa 85,8% der Gläubiger haben der Umschuldung von Anleihen unter griechischem Recht zugestimmt (Voraussetzung waren, dass 90 % der Schuldner einer Umschuldung zustimmen) Der Rest wurde nach Aktivierung von Umschuldungsklauseln (collective action clauses, CAC) zum Umtausch gezwungen Die umstrittenen Umschuldungsklauseln hatte das Parlament in Athen im Februar 2012 (d.h. erst kürzlich) beschlossen ISDA Kreditereignis: Viele private Investoren haben sich mit CDS abgesichert, auchHedge Fonds haben mit CDS auf eine Pleite spekuliert Einen freiwilligen Schuldenschnitt hätte das DeterminationsCommittee der ISDA nicht als Kreditereignis für CDS gewertet Das Determinations Committee hat die Umschuldung am 09.03.2012 als Kreditereignis „Restructuring“ eingestuft Abwicklung: Auktionsverfahren  Am Ende verlief die Abwicklung reibungslos d.h. alle CDS Verträgewurden mit dem Auktionsverfahren abgewickelt Bei der Auktion für griechische Staatsanleihen vom 19.03.2012wurde ein Restwert (=Rückzahlungsquote) von 21,5% ermittelt Nach der Auktion erfolgte ein Barausgleich aller CDS KontrakteInsgesamt wurden 2,2 Mrd € ausgezahlt, weniger als befürchtet
• Warum wurden aus der Umschuldung "nur" 2,2 Mrd ¤ Ausgezahlt, also weniger als beführchtet? Bruttobeträge sind nicht ausschlaggebend:Banken haben long/Short Positionen (Saldierung) kein Ersetzen des Totalverlust, nur LGD Viele Risiken wurden an andere Marktteilnehmer ausgelagertbspw. durch die Emittierung von CLN die von Privatgläubiger gekauft wurden mit Griechendland ( Unsichtbare Verluste)

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