Verhaltensökonomie (Fach) / Heft 5 (Lektion)

Behavioral Finance

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• Geschichtlicher Ueberblick: - beginnender Paradigmenwechsel (von, zu) - Einfluss der Psychologie auf Wirtschaftswiss: klassische Nationaloekonomie (4), neoklassische Oekonomie, Keyniasnismus und neoklassische Kapitalmarktforschung, verhatlenswissenschaftliche Finanzmarktforschung (2), Hirnforschung (3) - Entwicklung der verhaltenswissenschaftlichen Finanzforschung (6, mit Zahlen und Konzepten) - Entwicklung der Behavioral Finance aus der Psychologie (19 JH (2), Mitte 19JH (3), 1960 (2) beginnender Paradigmenwechsel: von: neoklassischer Kapitalmarktforschung        rationaler Homo Oeconomicus zu: Behavioral Financve        emotionaler Homo Oeconomicus Humanus Einfluss der Psychologie in den Wirtschaftswissenschaften 1. Psychologie im Zeitalter der klassischen Nationalökonomie - Mitte 18. JH: klassischen Nationalökonomie  beginn menschliche Einfluesse auf Entscheidungen analysieren   = Grundlage der verhaltensorientierten Kapitalmarktforschung- versuch ökonomischen Nutzen & psychologische Ansätzen zu verbinden- von Adam Smith geprägt   Hauptwerk „Der Wohlstand der Nationen“ 1776   Beginn der klassischen Nationalökonomie   Ansicht: Selbstregulierung der Marktkraefte  frei von staatlichen Einfluessen, von einer unsichtbaren Hand geleitet   => Gleichgewicht & Vollbeschäftigung - Grundlage: Menschliches Handeln = oekonomisch und rational  2. Psychologie im Zeitalter der neoklassischen Ökonomie - Im Laufe des 20. JH: neoklassischen Ökonomie   loest klassische Nationaloekonomie ab- Marktverhatlen durch Psychologie zu erklären wird zurückgedrängt- zentral: Homo Oeconomicus  rationales, nutzenorientiert, vollständig informiert Keynesianismus- nächste Versuch Entscheidungsfindung & menschliche Einflüsse - Werk von Keynes 1936- oekonomisches Handeln basiert groestenteils auf oekonomischen Motiven  haeufig aber auch durch Instinkt beeinflusst (Animal Spirits) - Animal Spirits => Konjunkturschwankung und Arbeitslosigkeit - freie kapitalistische Volkswirtschaften neigen zu Exzessen (Manien => Panik) - Staat soll Maerkte angemessen regulieren  Excesse durch Animal Spirits entgegenwirken  „postkeynesianisiert“: 60er und 70er- imal Spirits gänzlich entfernt - kaum noch Raum für instinktives Handeln - Neoklassiker der 1960er: Instinktives Handeln sollte komplett ausgeblendet werden => Renaissace der neoklassischen Oekonomie = neoK  3. Psychologie im Zeitalter der verhaltenswissenschaftlichen Finanzmarktforschung - 70er: Verhaltensökonomie (auch Behavioral Economics) - += naturwissenschaftliche & psychologische Aspekte - untersucht Verhalten != Homo Oeconomicus (zB rationalen Nutzenmaximierung)- emotional & kognitiv => Verhaltensweisen - 80er: verhaltenswissenschaftlichen Finanzmarktforschung (Behavioral Finance) - Geschehen auf Finanzmärkten unter Einbezug menschlicher Verhaltensweisen erklären- welche Faktoren => unterschiedliche Bewertung von Infos => Entscheidung    u.a. Prognosen über zukünftiges Verhalten- Daniel Kahneman, Vernon L. Smith, Amos Tversky  4. Psychologie im Zeitalter der Hirnforschung - durch technologische Entwicklung   bildgebender Verfahren - Erklärung von Entscheidungsverhalten durch neuronale Abläufe im Gehirn => Neuroökonomie=> Neurofinance (spezifischer)- neuronale Basis fuer Entscheidungen und Verhalten entschluesseln - Diktator- & Ultimatumspiel - Homo Oeconomicus relativiert! => zahlreiche Facetten eines emotionalen Homo Oeconomicus Humanus      zB fair, vertrauend, wertend Entwicklung der verhaltenswissenschaftlichen Finanzmarktforschung 1. Klassische Nationalökonomie 18./19. Jahrhundert 2. Neoklassische Ökonomie ab 20. Jahrhundert Homo Oeconomicus 3. Keynesianismus 4. Behavioral Economics Verhaltensökonomik ab 1960er 5. Behavioral Finance Verhaltenswissenschaftliche Finanzforschung Homo Oeconomicus Humanusab 1980er 6. Neuroökonomie ab Ende 1990er Entwickung der Behavioral Finance aus der Psychologie 19. JH: Psychologie erlebt Aufschwung- naturwissenschaftliche Betrachtungsweise - Ebbinghaus: experimentelle Methoden, Erforschung von Lernen und Gedächtnis  Erinnerungen erleben unterschiedliche Lebensphasen - William James: Kurzzeit- (sek/min) & Langzeitgedächtnis (Wochen, Monate, Leben) Mitte 19. JH: Beobachtung von Tierverhalten (Charles Darwin: sind uns aehnlich) - Pawlow: klassische Konditionierung bei Hunden- Thorndike: operante Konditionierung: Lernprozess durch Versuch und Irrtum - Lernpsychologie entwickelte sich zum Behaviorismus Um 1960 neu: - Kognitive Psychologie: mentale Prozesse analysieren- Entscheudungsfindung unter Unsicherheit: Prospect Theory (Abw Homo Oekon. erklaeren)=> beides Intellektuelle Grundlage fuer Behavioral Finance 
• Grundsaetze der Behavioral Finance: - Basis - zentrales Konzept - Gegenstand - interdisziplinaer (3) - normativ, despkriptiv? - spekulative Blasen (kurz) - 3 Ziele Behavioral Finance:- Basis: Marktteilnehmer verhalten sich nur begrenzt rationalen - Homo Oeconomicus Humanus - durch kognitive und emotionale Aspekte beeinflusst  - junges Wissenschaftsgebiet- Gegenstand: Entscheidungsprozesse von Marktteilnehmern analysieren- Interdisziplinären (Modelle & Theorien aus)  Psychologie  Soziologie  Oekonomie- Konzepte & Modelle der neoK koennen nicht alle Bewegungen am Kapitalmarkt erklaeren    erhebliche Zweifel an Normalverteilngshypothese (Grundannahmen) - normative Entscheidungstheorie (neoK): deskriptiv erweitert: Behavioral Finance  = Beobachtung des tatsächlichen Anlegerverhaltens (Prospect Theory) - begrenzte Rationalität => substanzielle, lang anhaltende Abweichung vom  Fundamentalwert => spekulative Blasen  (bessere Erklärbarkeit von Aktienrenditen)=> konkreten Unterscheidung von Heuristiken (Informationsbewältigung)    Definition = verhaltenswissenschaftlich fundierte Finanzmarkttheorie     kapitalmarkttheoretische Ansätze + verhaltenstheoretischen Ansätzen  Ziele: 1. Warumt reffen Anleger begrenzt rationale Entscheidungen  2. Beobachtbares Anlegerverhalten erklären, wiederkehrende Fehler vermeiden  3. Schwachstellen an bestehenden Modelle ergänzen    (Annahmen der neoK)
• Rationalität im Wandel der ökonomischen Forschung: - seit klassischer Nationaloekonomie - Behavioral Finance (Heuristiken, Charakteristika Kapitalmarkt (4)) - 3 Formen der Rationalitaet nach Neuberger (1: 6, 2: 3, 3: 2) - rationalitaet vs irrationalitaet? 5 Formen der Rationalitaet nach Simon, irrationalitaet? Rationalität im Wandel der ökonomischen Forschung Seit klassischer Nationalökonomie: Homo Oeconomicus - trotz starker Einwaende: zentrale Annahme- verhaelt sich konform zur Erwartungsnutzentheorie (3 Axiome)   gelockert: begrenzt rational (nicht streng rational) Behavioral Finance:Befragungen, Experimente, Hirnmessungen, Simulationen=> Mensch verhält sich nicht rational=> Menschen weichen systematisch von Annahmen der neoK ab (!= zufaellig)      Markteilnehmer: eigene Verhaltensmuster Marktteilnehmer versuchen mit Infos und Bedingungen zurecht zu kommen!- != irrational, sondern effiziente Infoverarbeitung- komplexe Entscheidung unter Unsicherheit (auch noch in anderen Lebensbereichen) Charakteristika Kapitalmarkt:- Informationsflut   auf sämtlichen medialen Kanälen - Wenige und unklare Signale, schnelle Entscheidung - Viele Optionen - Unsicherheit ueber zu erwartenden Renditen/Risiken Marktteilnehmer nutzt Heuristiken:- ermöglichen Entscheidung abwohl wenige Infos verarbeitet - Abkürzungen im Gehirn (funktionsfähig bleiben) Formen der Rationalität nach Oswald Neuberger Im Zusammenhang mit der mangelnden Beachtung irrationalen Handelns entwickelt: 1. Technisch-instrumentelle Rationalitätentspricht im weitesten Sinne dem des Homo Oeconomicus, != Realitaet Annahmen für rationales Verhalten: –  hat ein Ziel/Präferenz. –  überblickt Situation, kennt alle Handlungsalternativen–  weiss welche Handlungen mit welcher Wahrscheinlichkeit zu welchem Ergebnis führen–  hat Entscheidungsregel um Alternative auszuwaehlen–  ist in der Entscheidungsfindung unendlich schnell–  verfügt über alle nötigen Infos 2. Normative Rationalität allgemeinen Bewertung einer Handlung: –  Wie Ergebnisse einer Handlung einschätzen? –  Nutzen einer Handlung? –  Ergebnis und Nutzen sozial anerkannt? 3. Reflexive Rationalität wie bewertet der Marktteilnehmer seine Handlung: – Erreichtes vs seiner eigenen Vorstellungen– Das was erwollte erreicht? = Im persoenlichen Sinne rational!   Entscheidend ist, wer die Rationalität beurteilt (Unterschiedliche Urteile) Begriffsklärung „Rationalität vs. Irrationalität“ Markteilnehmer != irrational - Muster = Teil der Rationalität jedes Marktteilnehmers- schwer von einander abgrenzbar Beispiele: 1. Anleger verzichtet auf Aktien: - irrational weil geringere Rendite?- rational weil er Risiken die er nicht versteht vermeidet?  2. Fondsmanager stockt in Erwartung rückläufiger Kurse Barbestände auf:- irrational – oder rational im Sinne der Kunden?  3. Professor (Markowitz selbst) lehrt Portfoliotheorie, verzichtet auf Diversifikation- irrational oder rational, da Bedürfnis nach Spekulation ausleben? Gerd Gigerenzer: - Psychologen laufen Gefahr die Psychologie (Heuristiken) aufzugeben- "das, was vom rein logischen Standpunkt wie ein Denkfehler aussieht, in der wirklichen Welt    als intelligentes soziales Urteil“  Herbert Simon: „Was ist rational?“: Eine Entscheidung ... ... objektiv rational wenn richtiges Verhalten zur Maximalisierung der Werte in Situation... subjektiv rational wenn Zielerreichung nach aktuellem Wissen maximalisiert... bewusst rational soweit Mittel bewusst an Zweck angepasst ... überlegt rational Anpassung der Mittel an die Zwecke überlegt herbeigeführt ... individuell rational wenn nach Zielen des Individuums  Die soeben aufgeführten Erläuterungen zeigen, in welchem Maße die Feststellung, ob ein bestimmtes Verhalten rational ist, von der Perspektive und den Intentionen des jeweiligen Entscheiders abhängt. „irrational“ (streng genommen) = bei Kenntnis der Rahmenbedingungen, ganz offensichtlich gegen jede Vernunft gerichtet 
• Konzept der begrenzten Rationalität - Essenz - von, wann? - wann ist der Prozess rational? - Schluessel-Schloss-Prinzip (2) - Entscheidungsmethoden (3) - Beispiel Geldanlage Privatkunden (Verluste, Gewinne, Myopie) - 4 Annahmen des Konzepts Essenz: - Marktteilnehmer treffen schlechtere Entscheidungen als theoretischen möglich   Homo Oekonomikus unmoglich- bei zufriedenstellender Loesung wird Alternativensuche abgebrochen - subjektiv rationale Entscheidungen sind möglich- vollständig rationales Verhalten wird äußerst unwahrscheinlich 1950er von Herbert Simon: (Zwickmuehle)- Modelle != Wirklichkeit- damalige psychologische Erkenntnisse kaum kompatibel mit ökonomischen Lehransätzen der begrenzten Rationalität Entscheidungsprozess rational wenn zielgerecht und bewusst = im Einklang mit Wissensstand & kognitiven Verarbeitungsfähigkeiten Entscheidungsprozess = Schlüssel-Schloss-Prinzips:zwei ineinandergreifende, interagierende Komponenten  a) Internen Beschränkungen des menschlichen Gehirnsb) Informationsstruktur der externen Umweltbedingungen => genuegend gute Entscheidungen Methoden genuegend gute Entscheidungen zu erreichen: 1. Wiedererkennungs-, Erkenntnis- und Reflexionsprozesse    (weniger Aufwand Infosuche) 2. Heuristiken    steuerun Infosuche und Ende  3. Einfache Entscheidungsregeln    nutzen verfügbare, gefundenen Infos Beispiel: Begrenzte Rationalität im Geldanlageprozess Privatkunde - kurzlicher Gewinn => zunehmende Risikobereitschaft   Kontrollillusion: Seine Fähigkeiten für eine weitaus bessere Performance i- Verluste => hoehere Risikobereitschaft- Kunden: Kurzsichtigkeit (Myopie)  verfrühte Realisierung von Gewinnen  voreilige Realisierung von Verlusten (Altersvorsorge) Überbewertung zwischenzeitlicher Tiefs Konzept der begrenzten Rationalität: Annahmen:  1. satisfizierendes Verhalten    (nicht Nutzenmaximierend)  2. Axiome der Erwartungstheorie abgeschwaecht (stabil, vollstaendig, konsistent) 3. nur ein Teil möglicher Alternativen wird beachtet:- Auswahl nicht der optimalen, sondern der erstbesten- lokales Optimum statt globales Optimum  4. Sequenzialisierung- Aufspaltung Entscheidungsprozess: Uberschaubare Teilprobleme - Rückkopplung von Entscheidungsfolgen im Entscheidungsprozess: Adaptives Lernen 
• Pradigmenwechsel: Unterschiede: - Beschreibung (2) - Basis fuer Entscheidungen (2) - Marktcharakteristika (3) - Arbitragemoeglichkeiten (1) Diskussion über Paradigmenwechselweg von neoK zu verhaltensorientierter Kapitalmarkttheorie? Neoklassische Ökonomie vs Behavioral Economics: 1. Beschreibung: a) neoklassische Oekonomie- normative Entscheidungstheorie (Wirtschaftstheorie)  erwuenschte Verhaltensweise homgener Investoren (Homo Oeconomicus)   restriktiver Annahmen- Vollumfängliche Rationalität der Investoren b) Behavioral Economics- deskriptive Entscheidungstheorie (Wirtschaftstheorie)  deutet Verhalten mithilfe Psychologie, Soziologie, Neurologie (Homo Oeconomicus Humanus)  zT voellig heterogene Investoren- Begrenzte Rationalität der Investoren 2. Basis fuer Entscheidungen a) neoklassische Oekonomie- Erwartungsnutzentheorie- Bayes-Theorem (Infoanpassung) b) Behavioral Economics- Prospect Theorie  Gegenstueck zur Erwartungsnutzentheorie- Heuristiken/Biases  Statt Bayes-Theorem- Feedback-Theorie   Blasenbilgun wegen gegenseitiger beeinflussung 3. Marktcharakteristika a) neoklassische Oekonomie- Random-Walk-Theory   Normalverteilung der Wertpapierkurse (voneinander unabhängig) - Effizienzmarkthypothese - Kein Panikverhalten der Investoren b) Behavioral Economics- Zeitlich voneinander abhängige Wertpapierkurse- Informationsasymmetrien  unvollkommen & zeitliche Differenzen- Herdenverhalten  4. Arbitragemoeglichkeiten a) neoklassische OekonomieFunktionierendes Arbitrageprinzip als Basis für Annäherung an Fundamentalbewertung b) Behavioral EconomicsEingeschränktes Arbitrageprinzip aufgrund kollektiv auftretender Irrationalitäten - ungleicher Kampf zwischen smart & ordinary investors - substanzielle, lang anhaltender Verzerrung der Preise 
• Vorgehensweise der Behavioral-Finance- Forschung: - 3 wichtige Faktoen in der BF Forschung - 4 Methoden + jeweiliges Beispiel Behavioral Finance:- Basis: Verhaltensforschung- Eingrenzung: Systematisches Verhalten (nicht die die verschwinden) Behavioral-Finance-Forschung: 3 wichtige Faktoren: - Individuen (Entscheider im weiteren Sinne)   durch Psycholgie ausreichend untersucht- Fokus: Investoren (Entscheider, die an Kapitalmärkten agieren) - Fokus: Marktgrößen (wie Preise und Umsätze) Methoden: 1. Befragungen - Zu Beginn der Behavioral-Finance-Forschung - Muster ökonomischen Verhaltens diagnostizieren   => Heuristiken wurden sichtbar geworden Beispiel Repraesentatitivitaetsheuristik:= Wahrscheinlichkeitseinschaetzung wird hoeher durch leichgt vorstellbares Szenario - p: Dax bricht um die Haelfte ein != p: += leicht vorstrellbare Ereignis - Ereignis zB: Stark steigenden Ölpreisen infolge eines Krieges im Nahen Osten - Umfragen   Vorsicht, Einzelaussagen nicht einfach verallgemeinern- besser: Dauerstudien  zB „Sozioökonomische Panel – SOEP“   (p.a. Befragung seit 1984, 11 000 Haushalte, 23 000 Menschen)  2. Experimente - neues Zeitalter im ökonomischen Denken   muss aber ausgeweitet werden da meist Studenten im Labor- Spiele: Wobei es häufig um reales Geld geht- sehr haeufig: Ultimatum-Spiel  Fairness und Kooperation   Geldbetrag teilen   nimmt B nicht an, gehen beide leer aus   B opfert Geld wenn ungerecht - Diktatorspiel:   B kann Betrag nicht mehr ablehnen  Diktatoren geben trotzdem erheblichen Teil ab  3. Hirnmessungen - welcher Teil des Gehirns wird bei Entscheidung aktiv? - Neuroökonomie und Neurofinance (Oekonomie & Neurologie) - Neuromarketing: Welche Gehirnareale werden durch (Produkt-)Stimuli aktiviert- Messung durch Sauerstoffgehalt- wo Emotionen und wo bewusste Abwaegungen und Vernunftentscheidungen Beispiel: Aktivität einzelner Gehirnareale durch Infos - Beschreibung:  mehrere Produkte, erst Produkt, dann Preis   dann entscheiden- Beobachtung:  Produkt: Vorfreude   Preis: Erwartung von Schmerz und Geldverlust           => unterstuetzt Entscheidung nicht zu kaufen- Kreditindustrie: Kreditkarten/Konsumentenkredite != Schmerzgefühl  darum nimmt Verschuldung zu! 4. Simulationen - Theorien computergestützt zu überprüfen/optimieren- bestimmte Szenarien- was passiert wenn Regeln veraendert? Beispiel: Simulation des Wertpapierhandels nach Einführung der Abgeltungssteuer - Einführung Abgeltungssteuer in fiktiven Handelsumfeld   Veränderung der „Besteuerung“- Ergebnis:  Zunahme des Wertpapierhandels bis zur Einführung   Abnahme des Wertpapierhandels mit Einführung der Abgeltungssteuer
• „Entdeckung“ des Homo Oeconomicus Humanus: - Homo Oeconomicus vs Homo Oeconomicus Humanus (Entstehung, Sichtweise, Informationsverhalten, wissenschaftlicher Hintergrund) - Reaktionen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie Homo Oeconomivus vs Homo Oekonomikus Humanus: 1. Sichtweise a) Homo Oeconomivus:- kalkulierend- bezieht alle relevanten Infos ein- Nutzenmaximierung  b) Homo Oekonomikus Humanus:- begrenzt rational- vernachlaessigt Infos- von Gefuehlen, Intuition, Emotion beeinflusst  orientiert sich mehr an anderen Individuen als am Nutzen  beinflussendes und beeinflussbares Wesen 2. Entstehung a) Homo Oeconomivus:Entscheidungssystem mit restriktiven Annahmen über Mensch und Markt b) Homo Oekonomikus Humanus:Erkenntnisse aus Befragungen, Experimenten, Hirnmessungen, Simulationen 3. Informationsverhalten a) Homo Oeconomivus:- Optimale Informationsverarbeitung=> Erwartungsnutzen kalkuliert, rationale Entscheidung  b) Homo Oekonomikus Humanus:- Suboptimale Inforverarbeitung - kognitive und emotionale Hindernisse 4. Wissenschaftlicher Hintergrund a) Homo Oeconomivus:- Normatives Entscheidungsgerüst   „Wie soll sich der Investor verhalten?“- Basis: Klassische Nationalökonomie (18. Jh.)  b) Homo Oekonomikus Humanus:- Deskriptives Entscheidungsgerüst  „Wie verhält sich der Investor?“- Basis: Behavioral Finance (ab 1980) Reaktionen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie => Skepsis und Ablehnung Shefrin und Statman: Dividendenzahlung verleiten Investor die Anlage nicht zu verkaufen                                 & Verhindern moegliches Bedauern wenn verkaufte A steigenDazu Merton Miller (Mitbegründer DDM): “They were distracting [...] from identifying the fundamental forces that drive markets” Erkenntnis ineffizienter Märkte: Robert Merton:“[...] the evidence against market efficiency was premature”  - stimmt, Erkenntnisse 1987 nicht stark genug - aber keine grundlegende Ablehnung noetig Hoehepunkt: Famas Titel:“Efficiency Survives the Attack of the Anomalies” 
• Spekulationsblasen 1: Entstehung: - Feedback-Theorie erklaeren (2 Gruende, jeweils erklaeren, Beispiel) - Preis-Story-Preis-Schleife - Preis-Wirtschaftsaktivitaet-Preis-Schleife - Blasenbildung als Epidemie (Epidemilogie, Uebertragen, Ausbruch, Verstaerkung) Feedback-Theorie (eine Ursache fuer Spekulationsblasen) - allgemeine Beobachtung & mediale Berichterstattung - foerdert Boom-Denken oft gefördert- es entstehen Geschichten: Glauben an die Fortsetzung des Booms   Boom wird immer glaubwuerdiger- Feedback-Schleifen A) Allgemeine Beobachtung Beispiel: Immobilienboom Mitte der 2000er  - 2005 San Francisco Erhebung: Ansichten über steigende Hauspreise eskalierten - erwartete mittlere Preissteigerung fuer + 10J.  = 9% p.a.  bei 1/3 soger bis zu 50%- Meinungsbildung durch Interpretation:   Grosse Preiszuwaechse + Interpretationen von anderen   B) mediale Berichterstattung Preis-Story-Preis-Schleife (self-fulfilling prophecy)- Medien verstärken Berichterstattung bei zunehmend steigenden Kursen- steigende Kurse fördern den Glauben an die Geschichte des Booms=> weiteren Preisanstiegen Preis-Wirtschaftsaktivität-Preis- Schleife - steigende Preise- Wirtschaftswachstum steigt- weitere wirtschaftliche Schleifen=> Wirtschaftsaktivität eines Landes steigt weiter Verhalten kann im Anfangsstadium rational sein!- Marktteilnehmer beobachten Andere Ms: Erhalten Infos- Geben anderen Infos durch Preisverhalten weiter- rationale Interpretation Anderer: Spart Infokosten  Verhalten wird irrational wenn: Informationskaskade- Ms uebernehmen übertrieben optimistische/pessimistische Ansicht- missachten eigene, unabhängig gesammelten Infos rmationen missachten=> Absinken der Qualität der Infos in der Gruppe  Entstehung Blase:1. verkettung vielfältiger Sachverhalte2. langfristigen Übertreibung der Wertpapierkurse / Anlagepreise / Wirtschaftsaktivität  Mehrheit der Ökonomen die haelt dieses Phaenomen für systematisch relevant:- Es gibt Spekulationsfieber etc- aber mathematische Modelle einzige Moeglichkeit Blasenbildung = Epidemie  - Blasenbildung = Gesellschaftliche Ansteckung- Spekulationsblasen brechen von Zeit zu Zeit aus Epidemiologie Theorie zur Ausbreitung einer Epidemie (Medizin) Ansteckungsrate > Abklingrate (gesund/tot) => EPIDEMIE Einflussfaktoren: zB Winter, Viren verbreiten sich besser Spekulationsepidemie:Ansteckungsrate > Abklingrate => optimistische Markteinschätzung breitet sich aus- Epidemie gerät außer Kontrolle:  sobald allgemeine Kenntnis von Argumenten fuer steigenden Kurse zunimmt.
• Spekulationsblasen 2: Verstaerkung: - Herdentrieb (was ist das, Grundlage, wann besonders?, Folge) - warum? - 4 wichtige Eigenschaften Herdentrieb/Masse - Charakteristika der Masse (3) - Ms die begrenzt rationales Verhalten erkennen? - wann ist es rational mitzumachen, Problem? - 4 Kategorien von Herdenverhalten - Beispiel fuer Herdenverhalten Herdentrieb - Masse: Verhaltensweisen die Blase weiter antreiben- Massenphaenomene besonders beim Platzen/ploetzlichen Kursverlusten   Masse handelt in Panik  Angst: Wertpapiere werden zu beliebigen Preisen veraeussert  noch staerkere Verluste- Herdenverhalten verstaerkt Spekulationsblasen  => Preise werden durch Massenverhalten systematisch verzerrt - Börsentrend (Hausse / Baisse) wird verstärkt   durchschnittliche Hausse: 52 Monate  durchschnittliche Baisse: 10 Monate  Menschen als soziale Wesen:- richten sich nach anderen aus- suchen Leitfiguren- „schwimmen mit dem Strom“ Das wichtigste zum Herdentrieb:Gustave Le Bon (1841– 1931): Begründer der Massenpsychologie: - Massen: Kollektivseele   Handlungsweisen werden aufeinander abgestimmt  hohe Verbundenheit innerhalb der Masse - Gesamtinteresse infiziert Einzelinteressen   emotionale Ansteckung nach Feedback-Theorie - Einfache Gefühle herrschen vor   Individuen: Impulsivität & Reizbarkeit  - Meinungen und Gerüchte schaukeln sich hoch   => Meinungsbildung auf Basis einzelner Gerüchte, Vermutungen Gustave Le Bon: Charakteristika der Masse:  1. Schwund der bewussten und Vorherrschaft der unbewussten Persönlichkeit 2. Orientierung der Gedanken und Gefühle an anderen Marktteilnehmern    (durch Suggestion & Ansteckung) 3. Tendenz zur unverzüglichen Verwirklichung der suggerierten Ideen Entscheidend: Wie Urteilt die Mehrheit?- mediale Berichterstattung: große Rolle- Börsenzeitschriften favorisiert bestimmte Aktien- durch Meldungen uebereinstimmende Wirkung?=> Beachtung der Fundamentalbewertung verliert an Bedeutung      die Stimmung zaehlt Markteilnehmer, die das begrenzt rationale Verhalten erkennen:- korrigieren Übertreibungen nicht- keine ausreichendee Liquidität- selbst Interesse Entwicklung mitzumachen und mitzuverdienen Charles Kindleberger:- es ist rational mitzumachen, so lange in frueher Phase- zentrale, ungelöste Frage: Wie das jeweilige Stadium erkennen?! Kategorien von Herdenverhalten 1. Informationskaskaden - Marktteilnehmer ignorieren eigene, privaten Infos - Masse hat bereits eine Meinung gebildet hat - eigene Meinung kann Masse nicht umstimmen   2. Herdenverhalten auf Basis von Reputationsinteressen - Sorge um eigenen Ruf- Ms vernachlaessigen eigene Infos & schliessen sich Gruppe an 3. Herdenverhalten auf Basis von Informationsquellen - Ms nutzen Info-Quellen, die wahrscheinlich auch andere Ms nutzen  4. Herdenverhalten auf Basis historischer Marktbewegungen - analysieren historischer Marktbewegungen (technische Analyse) - Annahme, dass andere dies auch tun würden Beispiel: Entwicklung der Netto-Zuflüsse in Technologiefonds 1997–2006 - 1999 Trotz ueberbewertung weitere Zufluesse (Herdenbewegung)- 2001 - 2002: Korrekturphase   Kurse fallen   Anleger verkauften („buy high, sell low“) = irrational (Herdenbewegung)
• Spekulationsblasen 3: Anatomie: - 5 Phasen Modell aufschreiben, beschreiben - 4: Verschuldung & Deflation - 5: Ende der entarteten Panik (3) - 5: Anpassung der Leitzinsen Das Fünf-Phasen-Modell von Charles Kindleberger & Hyman Minsky  1. Verlagerung: - Beginn eines Booms durch steigende Preise- Blasenbildung aufgrund eines exogenen Schocks  => Verlagerung der Profitchancen von einem Vermögenssektor zum anderen- Entstehende Chance   => Zunahme an Investitionen und Produktion (Boom)- Exogenber Faktor zB: Entstehung Internet 2. Kreditbeschaffung - Ausweitung endogener Faktoren – Geldmenge/ Kredite  => Intensivierung des Booms durch - Positive Feedbackschleife  Weitere Preissteigerungen (Nachfrage > Angebot)  weitere Investitionen- Soziale Ansteckung der Gesellschaft durch das Boom-Denken- Beispeil USA Ende High-Tech-Blase bis 2003  monetäre Ausweitung durch Senkung der US-Leitzinsen bis zu 1%   = vereinfachte Kreditschaffung 3. Euphorie - Spekulation über Preissteigerung => zusätzliche Investitionen - Ms: übermäßigen Optimismus, überhöhter Selbsteinschätzung, Unterschaetzen Risiko  überschätzen zu erwartenden Renditen - Massive Ausweitung der Gesamtverbindlichkeiten der Us   um Analysteneinschätzungen zu erreichen - Neue Bewertungstechniken, um steigende Aktienkurse zu rechtfertigen- Ms:- Beispel: Analysteneinschätzungen 1991 - 2002 USA  übertrieben  Us wollen Erwartungen erfuellen, nehmen Kredite auf  Bewertung der Unternehmen: Kurs-Umsatz-Verhältnis   übliches Kurs-Gewinn-Verhältnis erschien zu hoch, es gab keine Gewinne 4. kritische Phase - Insider realisieren zunehmend ihre Gewinne  Verkaufen Positionen- Phase der finanziellen Not folgt auf Insiderverkaeufe  Us merken, dass sie ihre Schulden möglicherweise nicht bedienen können  idR Ausloeserereignis: Spezifisches Signal das die Krise ausloest    zB Pleite einer Bank, eine Us, Schwindel- Tendenz zur Umschichtung aus Assets in Liquidität   Folge der Aufdeckung von Betrügereien - Beispiel: Enron Bilanzfaelschungsskandale 2001 Verschuldung: Grosse Gefahr beim Platzen der Blase:- Wirtschaft geraet in Deflation (Preise sinken) - Us muessen Cashflows erhöhen um Schulden zu bedienen - „Zukauf von Umsätzen“: Sinkende Verkaufspreise  „Verkauf von Assets“: Zu geringeren Preisen veräußert   => verstaerkt Deflation 5. Abscheu - Kapitulation verbleibender Marktteilnehmer: „entartete Panik“- Marktteilnehmer ziehen sich aus dem Markt vollständig zurück   Verkauf zu jeweils moeglichen Preisen, Abscheu  Boersen im Anschluss geringe Umsaetze (Verkaeufer haben Verkauft, keine Kaeufer)- Zunahme regulatorischer Bemühungen seitens der Politik- Beispiele:   Sarbanes & Oxley Act nach Bilanzbetrag durch Enron   Aktuell: Rekapitalisierungsvorschriften nach Basel III Ende der entarteten Panik: 1. Kurse fallen so tief, dass die Ms Versuchung Asset wieder zu kaufen 2. Handel wird unterbrochen, indem Begrenzungen für Kursrückgänge eingeführt werden3. Der letzte „Sicherheitspuffer“ tritt als Käufer von Aktien auf – z.B. US-No- tenbank FED- unwahrscheinlich- keine Ermächtigung: Aktien, U-Anleihen, kurzfristige Schuldtitel, Hypotheken, Land- Darf kaufen: Gold, Fremdwährungen, Akzepte von Banken und Wechsel - Ausnahmefälle: FED darf Regelung außer Kraft setzen  Bord of Governors: „ungewöhnlicher und dringender Umstand“   fünf von sieben Gouverneuren muessen dafuer stimmen Anpassung der Leitzinsen (FED)- Banken koennen bei FED FK aufnehmen- wichtigste Massnahme um Wirtschaft zu regulieren (ankurbeln, abschwaechen)- nach 11. Sept, nach Immobilienblase 2008: Unter 1%   Augenblicklich: Niedrigstes Niveau ever: 0,00% bis 0,25%
• Spekulationsblasen 4: Arten: - worauf gruendet einteilung? - 4 Arten erklaren, Grundlage der Blase, Beispiel Arten unterscheiden sich nach Psychologischen Ursachen 1. Rationale / fast rationale Blasen - Preis einer Anlage =   Funktion des erwarteten Verkaufswerts basierend auf Zeitpunkt der Veräußerung- auch „rationale sto- chastische Blasen“:  Ms wissen, dass Blase platzen wird, wissen aber nicht wann- auch „der Markt des größeren Narren“  Ms kaufen Anlage trotz moeglichen Platzens, wollen teurer verkaufen  sind aber bereit Verlust zu machen- Grundlage der Blase: Fehlen von Anlageoptionen mit entsprechenden Rendite 2. Intrinsische Blasen - abhaengig von Fundamentaldaten  Blase blaeht sich auf, wenn Fundamentaldaten sich verbessern  Fundamentaldaten zB Nachfrage, Produktionskosten- Übertriebene Reaktion auf Nachrichten über die Fundamentaldaten - Marktteilnehmer projizieren vergangene Wachstumsraten in Zukunft- Repräsentativitätsheuristik  verzerrte Wahrscheinlichkeitseinschätzung - Beispiel: Rohstoffmaerkte 2004:  hohe mediale Berichterstattung über chinesische Nachfrage nach Rohstoffen   Erwartung eines zunehmenden Bedarfs => Preissteigerung- Grundlage der Blase: Repräsentativität/übermäßiger Optimismus 3. Launen und Moden - durch sozialpsychologischen Faktoren   Psychologie im euphorischem Stadium  Gruppenverhalten (Anschliessen, unterdrucken eigener Infos)  Glaube an ein „neues Zeitalter“ (unaufhörlichen Anstieg)- übertrieber Optimismus bzgl. künftiger Entwicklungen - stark steigende Erwartungen bzgl. langfristigen Wachstums und Renditen - Heuristik: Overconfidence   übertrieben optimistisch & gesteigerte Selbsteinschätzung i  Renditen überschätzt, Risiken unterschätzt- Beispiel: Dotcom-Blase   Euphorie Empfehlung: Technologieaktien besser als weniger riskante Anlagern   als Langfristanlage oder sogar Altersvorsorge   Mehrheit erreichte nach platzen 2000 nicht mehr damaligen Höchstkurse  Aktie Deutsche Telekom heute 90% tiefer - Grundlage der Blase: Gruppen-/Wunschdenken/   übermäßiger Optimismus/Repräsentativität 4. Informationsbedingte Blasen - unzureichender Einspeisung aller Infos- Preis der Anlage != Fundamentalwert- Beispiel: UMTS-Auktion 2000   Notierungen von Mobilfunkanbietern stiegen (Hoffnunf auf zusaetzliche Profite durch Lizenz)- Grundlage der Blase: Mangel an Informationen
• Historische Spekulationsblasen 1: Einfuehrung - Investoren und Fehler (2) - Zweck der Boerse, erste Boerse - De Bondt: 4 Probleme von Spekulationsblasen - Markteigenschaften sorgen fuer Turbulenzen: 10 Eigenschaften nach Mandelbort (6 besonders relevant) Spekulationsblasen - Marktteilnehmerverhalten: Entscheidungsfindung zwischen Angst Gier- Investoren aus Fehlern nicht lernen und darüber hinaus sich auch   rationalen Blasen- nicht an ihre Fehler erinnern können   1929 "erster" weltweiter relevanter Zusammenbruch einer Spekulationsblase   man haette daraus fuer aktuelle Wirtschaftskrise nichts lernen können (!= Bedingungen)  - verlassen sich auf staatliche Institutionen  - Finanztransaktionen so kompliziert, dass selbst von erfahrenen nicht verstanden  Bedeutung fuer Finanzierung von Us:- Pioniere erhalten am Anfang notwendiges Anlagekapital- Börsen Zweck: Risiken verteilen und Grossprpjekte finanzieren  Berbau, Handelsreisen- „Börse“ 1409 erstmals benutzt: Brügge    1540 erste DE Boerse in Nürnberg & Augsburg    1585 Frankfurter Börse - Zweck heute oft aus den Augen verloren DeBondt (Behavioral Finance) Probleme:- Spekulationsblasen verzerren Allokationsfunktion der Maerkte  Oekonomische Stagnation- spill-over Effekte auf andere Maerkte- Verteilt Wohlstand neu, sometimes good people get hurt- Gesellschaft verliert das Vetrauen in Maerkte  Markteigenschaften als Auslöser für Turbulenzen Benoit Mandelbrot 10 Eigenschaftenvon Kapitalmärkten  1-6 massgeblich fuer Blasenbildung 1)  Märkte sind turbulent - Entwicklung weicht gravierend von Random Walk Theory ab- langfristige Beeinflussbarkeit der Kapitalmärkte   => reagieren deshalb ab und zu panisch  Beispiel: Langfristige Beeinflussung der Märkte - Schweden: Viele grosse Us miteinander verbunden  Volvo neues Auto: beeinflusst auch Saab   Saab fuert Satelitenortung ein: Ericsson sichert weitere Marktanteile   Entwicklung erreicht weitere Märkte (Finnland, Norwegen, weltweit => neuer Standard) - Maerkte nehmen verkettete, unsichere Ereignisse voraus und reagieren volatil   2)  Märkte sind sehr risikobehaftet- mehr als Theorie verdeutlicht   neoK: 11. September 2001, Kurseinbruch DAX um 8,5% = 1 zu 20 Millionen 3)  Markttiming ist von besonderer Bedeutung - Starke Gewinne / Verluste: In nur kurzen Zeitintervallen - 10 Tage in 50 Jahren: 1/2 aller Kursgewinne  4)  Preise zeigen starke Sprünge - statt kontinuierliche Bewegungen (menschliche Annahme des Marktes)- stattdessen: Unerwartete teils starke Spruenge Beispiel: Starke Sprünge statt kontinuierliche Bewegungen- 1961, MIT-Professor Stanley Alexander: Studie: Märkte koennten outperformt werden  wenn Markt um 5% steigt: Einsteigen  wenn Markt um 5% faellt: Aussteigen  => jährliche Überrendite: 36,8% (von 1929 bis 1959)   Annahme: Kursbewegungen entwickeln sich kontinuierlich  d.h. Investor kann bei 5% aussteigen - Realität: Sprunghafte Kurse    Aktie steigt plötzlich 5,5%: Investor verliert 0,5   => statt 36,8% Rendite: -90% des Kapitals im Jahr verloren z- 3 Jahre spaeter Artikel um falsche Annahemn zu revidieren  5)  Märkte sind außerordentlich volatil, Spekulationsblasen sind unvermeidbar - subjektive Wahrnehmung der Marktsituation durch Marktteilnehmer- manche Investoren steigen ein wenn Preise schon hoch (ordinary Investors)- verstärken so u.U. die Entwicklung einer Spekulationsblase 6)  Märkte sind irreführend - technische Analyse funktioniert nicht 5)  In Märkten ist der Faktor Zeit flexibel 6)  Märkte funktionieren an jedem Ort und zu jeder Zeit gleich 9)  Die Vorhersage von Kursen kann gefährlich sein 10)  In Märkten hat die Idee der Werthaltigkeit einer Anlage eine begrenzte Gültigkeit
• Historische Spekulationsblasen 2: Tulpenmanie: - Ursprung - Tulpenmanie Eckdaten (wann, welche Tulpen, grosses Bieten) - jede Phase nennen und beschreiben + etwa Datum und wichtige Ereignisse Die Tulpenmanie Ursprung:- Diplomat Charles de l‘Écluse  bedeutenster Botaniker der Habsburger  bekam Tulpenzwiebel aus Tuerkei geschenkt- wurde (wie alle anderen Protestanten) entlassen- kehrte an Universität Leiden zurück- baute Tulpen als Heilpflanzen an - bald trotzdem in Gärten der reichen Oberschicht & breiten Bevölkerung Tulpenmanie:- 1634 - 1636- NL wurden zu großer Handelsmacht   Spanien konnte sie nicht unterwerfen  uebernahmen weite Teile Brasiliens und Karibische Inseln - Preis für Tulpenzwiebeln ++ 9-Fach - Mosaik-Muster: Statussymbol  Preis für gewöhnliche Tulpe viel geringer   heute weiss man: Virus über Blattläuse übertragen   gemäß Mendelschem Gesetzen schwer zu züchten: Angebot begrenzt!- Spekulation begann nach September 1636  Tulpenzwiebeln bereits gesteckt, bluehen im Fruehjar  Farben und Formen wurden zuletzt letztes Fruehjahr gesehen...  Bieten Nov & Dez 1636: Ohne Bluetenexemplare! Phase 1 – Verlagerung: - 16. JH, Tulpe von Tuerkei nach Westeuropa- grosse Begeisterung v.a. in NL- Wertsteigerung va fuer aussergewoehnliche Tulpen - stark steigende Nachfrage und stark steigende Preise - 2 Gruende:  a) Mode in Frankreich: Kleider mit Tulpen schmücken      Preissteigerungen: Lockten neue Investoren (lukrative Geldanlage)  b) Ausweitung der Tulpenzüchtung auf nicht professionelle Züchter (1634)- Handel dehnte sich auf alle Einkommensschichten aus Phase 2 – Kreditschaffung: - schneller Reichtum fuer Normalbuerger verlockend  kein Wissen, kein Grund und Boden und keine harte Arbeit - nur Startkapital noetig- hauptsaechlich Privatkredite- Bürger bleasteten und verkauften alles was sie hatten - Anzahlungen durch Waren   Tulpe der Sorte „Vizekönig“: zwei Ladungen Weizen, vier Ladungen Roggen, vier Ochsen,  acht Schweine, zwölf Schafe, zwei Fässchen Wein, vier Tonnen Bier, 1 000 Pfund Käse,   ein Silberpokal, ein Bett, ein Anzug - Höhepunkt der Blase: Eine Tulpe = ein Grachtenhaus in bester Lage Phase 3 – Euphorie: - Verlangen nach schnellem Reichtum (Entscheidend fuer Entstehen)- extreme Nachfrage 1936:  Boersen NL: Eigene Handelstische fuer Tulpen- Preisexplosion:  Zwischengeschäften & Luftbuchungen- Handel auch September bis Juni: Zwiebel nicht verfuegbar..   Geschäftsabschluss mittels Handelsvereinbarungen:  Kaeufer hatte noch kein Geld, Verkaeufer wusste nicht ob Tulpe gedeiht  schriftlich vor Notar geschlossen, treffen in Wirtshaeusern  manche Tulpen wechselten zehnmal pro Tag den Besitzer- Feste Ueberzeugung: Gier nach Tulpen kann nie gestillt werden Phase 4 und 5 – Kritische Phase/Abscheu: - Übergang hier schwer unterscheidbar    Höhepunkt bis Absturz der Preise hier gemeinsam- 1637 Februar: Kurse fielen in wenigen Tagen- Vertrauen der Ms zerstoert => PANIK  geforderte Preise in Auktionen nicht erreichbar  spät eingestiegene: Verluste  immer mehr wollen ploetzlich verkaufen- Preise fielen ins Bodenlose   durchschnittlicher Tulpenanleger: Minus 95% im Depot innerhalb Wochen  meiste Derivate mit einem Schlag völlig wertlos geworden.  vielen besassen nichts mehr ausser einer Blumenzwiebel- Versuche, das Vertrauen  wiederherzustellen  alle Vertraege nach Nov 1936 annuliert (nur 10% zahlen)  Terminhandel untersagt  Schlichtungskommissionen - Zahl der Pleiten zwischen 1635 und 1637 verdoppelt
• Historische Spekulationsblasen 3: John-Law-Spekulationsblase: - Ursprung (Zeit, wer involviert, warum, Vorgeschichte) - Phasen Ursprung: - FR 1838-1715, Herrschaft Ludwig XIV  Staatsbankrott schien unausweichlich - Tod Ludwig XIV 1015: Verschuldung offenkundig   Thronfolger: 7 Jahre - Regent der Regierung: Herzog von Orléans   kein tiefgründiges Interesse für Staatsgeschäfte (Pflichten = Last)- schottischen Ökonomen John Law   fordert Erdmetallgeld durch Papiergeld abzuloesen  Erdmetallgeld geneugt exortierender Nation nicht  Grund fuer schwache Wirtschaft (da nur begrenzt vorhanden)  Bedeutung der U-finanzierung durch Kreditvergabe  pro Erhoehung der Geldmenge: Produktion steigern   Kreditwürdigkeit FR durch Gruendung eigener Bank wiederherstellen- Regent hohe Zustimmung  1716: Law: Recht Banque Général zu gründen: Recht zur Ausgabe eigener Banknoten  Edelmetallmuenzen waren staendig von Abwertung betroffen  neues Papiergleld: Bis zu 15% Aufpreis auf Nominalwert gehandelt=> Handel erholte sich, Vertrauen in die Wirtschaft kam zurueck   Phase 1 – Verlagerung: - überraschender Erfolg Laws: Wirtschaft durch Banknoten wiederbelebt  - Regent extrem ueberzeugt von Law, will Edelmetall durch Banknoten ersetzen- 1717: Gründung der Compagnie d’Occident (Laws Idee)  Monopol auf Handel mit Provinz Louisiana am Mississipi  wertvolle Edelmetalle vermutet (vgl. McKay & de la Vega, 2010, S. 39).  Gesellschaftskapital: 200 000 Aktien - Aktien stiegen stark- Law immer mehr Privilegien  Bank auch Monopol fuer Tabakhandel  1718 königliche Bank von FR - Law nahm dem Staat Schulden ab  Verwandelte sie in Aktien der Compagnie (Privatanlegern weiterverkaufen)   dafuer das Recht zur Eintreibung von Steuern Phase 2 – Kreditschaffung: - Law gibt immer mehr Banknoten aus: Starke Erhöhung der Geldmenge - Betreiben von Termingeschäften => positive Kursentwicklung der Compagnie - Aktienkurs stieg entsprechend der steigenden Inflation - Land mit Papiergeld überschwemmt   Fraglich warum, vom Regenten getrieben, vom Erfolg geblendet? Phase 3 – Euphorie: - Ausweitung des Handelsmonopols der Compagnie: 50 000 neue Gesellschaftsanteile- versprochene Dividende pa: 200 Livre - begeisterte Oeffentlichkeit  300 000 Anleger fuer 50 000 Anteile   Laws Haus belagert   Hysterie   Haeuser in seiner Nachtbarschaft gekauft um zu erfahren ob Aktie zugesprochen  Spekulanten aller Gesellschaftsschichten   Kurs stieg manchmal in Studen 10 / 20 %   blendete viele Menschen aus bescheidenen Verhaeltnissen- zunehmender Emission neuer Aktien: Staatsschulden begleichen  glauben an Erfolg des Us - Kurse in einem Jahr verzwanzigfacht  trügerischer Wohlstand  Phase 4 – Kritische Phase: - System funktionierte bis 1720- Warnungen aus Parlament ignoriert:   Zu viel Paiergeld => Staatsbankrott- Gier der Bevölkerung: Immer mehr Papiergeld ausgegeben- Auslöser kritische Phase:   Fürst Conti liess sich Aktienpaket auszahlen, weil neue guenstige AKtie verwehrt- dem folgten bald andere, Ueberzeugung Kurs koenne nicht ewig halten  Erloes in andere Vermoegen umgeschichtet- Law: Ueberrascht vom Verhalten der Anleger   er dachte: Wie Staatsanleihen langfristig gehalten - bekannt: Louisiana keine Reichtümer   Aktie = ueberbewertet und unattraktiv- Staatsrat der Minister ermittelte:  Münzvorräte weniger als die Haelfte des Papiergeldes - Law versuchte vergeblich Kursverfall und Inflation aufzuhalten  fror Aktienkrus ein, Reduzierte Wert der Banknoten um 50% Phase 5 – Abscheu: - Verzweiflung & Wut vieler Anleger  Vermögen verloren - Law versuchte vergeblich Inflation zu bekämpfen  keine weitere Ausgabe von Banknoten - Law flieht und stirbt 1729 in Venedig - Law hatte Finanzlage nicht verschlimmert  Schuldenstand 1725 = 1716- Zusammenbruch der Blase:  Papiergeld wieder durch Edelmetallgeld ersetzt - Veraenderung der Einkommensverteilung durch Platzen  bei jeder großen Finanzkrise   va Reiche spekulierten, durch Blase dann weniger vermoegend 
• Historische Spekulationsblasen 4: Suedseespekulationsblase: - Ursprung (Zeit, Ziel, warum, Vorgeschichte) - Phasen Ursprung: - Versuch britische Staatsschulden durch U zu refinanzieren (≈ John Law)- South Sea Company   Monopol: Handel mit großen Teilen Südamerikas  Geschäftszweck: Staatsschulden uebernehmen   Gegenzug: Gesellschaft Verzinsung von 6% & Erlaubnis eigene Aktien zu emittieren - Hoffnung auf starke Nachfrage nach britischen Gütern in Suedamerika  fantastische Reichtümer   warteten an Küsten Südamerikas auf die Kaufleute   Gold- und Silberminen = unerschoepflich - Gerüchte durch Company gestreut:  britische Güter von Einheimischen mit Edelmetallen von vielfachem Wert belohnt   falscher Bericht: Spanien sei bereit Haefen fue englische Handelsschiffe zu oeffnen   "Lizenz zum Gelddrucken" - Kurs Anfang 1720 = 100  Kurs Mitte 1720 = 950 Phase 1 – Verlagerung: - Staatsschulden 1711: £ 10 Mio- 1711: Anfang Südseeblase   Robert Harley gruendet South Sea Company  Zusammenschluss von Kaufleuten und Mitbegründern uebernahmen Staatschulden- erste Phase beginnt 1719  South Sea Company uebernimmt zum 2ten Mal Staatsschulden   Emission neuer Aktien   1/4 von Mitglieder des britischen Parlaments erworben   => starke steigerung der Nachfrage (offizieller Charakter)- 1720 Übernahme Großteil der Staatschulden (£ 30,9 Mio.)    jährliche Zinsen 5% bis 1927 Phase 2 – Kreditschaffung: - Gesellschaft darf unbegrenzt Kapital aufnehmen   Gesetz: Nominalwert von £ 31,5 Mio (wie Staatssculden)- Emission neuer Aktien - Kaum einnahmen aus Handel, trotzdem bald sehr beliebt  von Mississipi-Aktien inspiriert (auch als klase, dass Projekt in FR scheitert)- in GB würde alles anders sein   Kredit könne immer weiter gestreckt werden  Spekulation Phase 3 – Euphorie: - durch die wiederholte Emission neuer Aktien zu immer höheren Kursen- gezielte verbreitugn von Geruechten (hochprofitabel, Dividenden)   Verträge mit Spanien: England Freihandel mit all seinen Kolonien    unendlich viel Silber - so grosses Interesse:   Ratenzahlungen bei Emission vereinbart   Anlagen durch Kredite finanziert - Südseemanie:  alles der Thematik stieg auf grosse Nachfrage - Kurs stieg 10-Fach in 6 Monaten bis 1720  d- zahlreiche Us gegründet  für skurrilste Geschäftsideen: begeisterte Anleger- steigende Kurse auch auf anderen Maerkten   Gefahr für South Sea Company   Juni 1720 Gesetz: Verbot der Gruendung und Ausdehnung „unberechtigter“ Us Phase 4 – Kritische Phase: - „Bubble Act“ Gesetz 1720 = Wendepunkt der Blase   Keine neuen Kapitalgesellschaften ohne Zustimmung Parlament   Schutz der South Sea Company    notwendig wegen scheinbar grenzenloser Handelsmoeglichkeiten   Aktiengesellschaften schossen wie bubbles aus dem Boden   einige blaehten sich auf und platzten in wenigen Wochen    eine Gesellschaft: Gruender verriet Geschaeftszweck nicht, dennoch Investoren                              Gruender setzte sich ab    Auch bestehende Us ausserhalb Geschaeftszweck verboten - Anleger reagierten sofort  August 1720: Preissturz 70% South Sea Company August   Vertrauen schwer belastet  Gerüchte: Aktienverkäufe der Unternehmensführung der South Sea Company   zeitweise kurze Erholungen durch positive Unternehmensmeldungen f- ploetzlich schwierigkeiten Aktien zu platzieren - weiterhin keine Gewinne aus Südseehandel   erste Großaktionäre verkaufen- Hauptversammlung um Vertrauen der Oeffentlichkeit zu halten   Verdienste wurden hochgelobt  Sie hätte mehr „als die Krone, die Kirche oder die Richterschaft“ bewirkt- Öffentlichkeit unbeeindruckt: Noch am selben Tag fiel die Aktie auf £ 640  bald £ 400 Phase 5 – Abscheu: - August 1720- Dividendenzahlung koennen nicht geleistet werden - September mehrere Zusammenkünfte Company-Direktoren & Bank of England   Gerücht Bank würde Obligationen im Wert von £ 6 Mio. in Umlauf bringen  bald klar, nur ein Geruecht- Kurs stürzte weiter ab   nach 18. August auf £ 200  Ende des Jahres Aktie wieder bei £ 120- Gesamtmarkt kollabierte  verschlechterte britische Wirtschaftslage   Zahlreiche Us zahlungsunfaehig - berühmtestes Opfer: Isaac Newton: Verlust von £ 20 000   “I can calculate the movement of the stars, but not the madness of men” 
• Historische Spekulationsblasen 5: Börsenboom und -crash von 1929: - Ursprung (Zeit, Ziel, warum, Vorgeschichte) - Phasen (Ende: Folgen!) Ursprung: - nach Nachkriegsrezession - Märkte großer ökonomischer Aufschwung   Neue Produktionstechniken zB Fließband   moderne Management-Strategien - Fortschritt in der Industrialisierung => Euphorie  Glauben an einem schnellen Reichtum   Optimismus und Aufschwung der „goldenen Zwanziger“- dann Crash von 1929  tiefe Depression der Weltwirtschaft Phase 1 – Verlagerung: - Anfang 20er beginnende Spekulationsblase - starker Konsolidierungsdrang der Us & Entstehung bedeutender Us (ua General Motors)  durch starken Anstieg der Aktienmärkte- zunehmender Optimismus - positive U-Meldungen   Henry Ford 1927: Produktion T-Modell- New Yorker Notenbank: Leitzinsen von 4% auf 3,5%   “From that date, according to all evidence, the situation got completely out of control” - überschwängliche Kommentare bedeutender Marktteilnehmer  John Raskob (General Motors): “Everybody ought to be rich”  Phase 2 – Kreditschaffung: - starke Ausdehnung von Krediten - kreditfinanzierte Konsumausgaben: ++ Lebensstandard der Gesellschaft- auch Investmentfonds bis zu 80% FK Phase 3 – Euphorie: - ab 1928 euphorisch- Markt stieg in großen Schwüngen - steigenden Kurse durch starke Umsätze getragen- Marktteilnehmer handeln verstaerkt hebelgetrieben   bis zu 90% der Analgen FK   => immense Gewinnchancen bei geringer Steigerung des Anlagewertes - Liquidität bereitstellen wenn Anlagen sinken, sonst Positionen von Bank verkauft - ausschweifende Kreditvergabe  Brokerhäuser selbst geben Kredite aus   1927 - 1929: ausstehenden Kredite von $ 3,5 Mrd. auf $ 7,0 Mrd.   Zunächst 5% Verzinsung p.a., dann bis zu 12%- Gründung zahlreicher Fondgesellschaften  breite Bevölkerungsschichten koennen teilhaben   1928: 186 Aktienfonds neu aufgelegt  1930: 750 AKtienfonds  Phase 4 – Kritische Phase: - Ausloeser: FED erhoeht Leitzinsen sukzessive   Kreditvergabe begrenzen  Bis 1929 um 2,5% erhoeht (auf 6,5%)   Geschäftsbanken aufgefordert Kreditvergabe zu beschraenken- Kreditvergabe hielt dennoch etwas an: Auslaendische Banken, Private Investoren - dann Zinsen erhoeht und Kreditaufnahme erschwert Phase 5 – Abscheu: - 24. Oktober: Beginnender Börsencrash   kein exakter Grund für Abwärtsbewegungen- irrationale Überreaktion  Ms begannen fremdfinanzierte Aktienpakete abzustoßen- Massenhysterie weil es keine Käufer mehr gab- Trotz Stützungskäufen Einbruch der Aktienkurse in nachfolgenden Tagen - Dienstag 29. Oktober 1929: Hohepunkt der Verkaufswelle   ersten 0,5h des Tages: 3,2 Mio. Aktien wechseln Besitzer  gesamte Gewinne eines Jahres vernichtet  16 Mio. Aktien innerhalb eines Tages verkauft  zuvor dreistellige Kurse => 1 oder 2 Dollar - 3 Jahre später: 89% der erreichten Marktkapitalisierung vernichtet- 1929 bis 1933: 40% der amerikanische Banken gingen Pleite (keine Kreditnachfrage) Reaktion auf den Börsencrash: - Gruendung SEC: Securities Exchange Commission- amerikanische Börsenaufsichtsbehördeeinsetzenden Wirtschafskrise: - Konsum brach ein - Arbeitslosigkeit stieg an- Steuereinnahmen gingen zurueck- DE: kürzte Sozialleistungen und öffentliche Aufträge  Wirtschaftsabschwung verschärft: Winter 1932/1933: > 6 Mio. Arbeitslose
• Weitere Ursachen fuer Blasenbildung 1: Begrenzte Arbitrage - Ueberscht: 2 Gruende (kurz sagen was das ist, warum) - Ansicht neoK (2 Handelnde) - Risiken der Arbitrage (3) - Kosten der Arbitrage (2) - sonstige Beschraenkungen (2) - Beispiel als Beleg fuer beschraenkte Arbitrage - Schlussfolgerung Empirische Untersuchungen: Ursachen fuer Blasenbildung: 1. begrenzte Arbitrage:  - neoK: Arbitrage gleicht Fehlbewertungen wieder aus - Risiken und Kosten verhindern deren Anwendung jedoch  bestehende Markttrends werden verstärkt  2. Marktanomalien:= Wertpapierkurse, die systematisch von ihren fundamentalen Werten abweichen- fuehren zu: lang andauernde Fehlbewertungen von Aktien  koennen auch Spekulationsblasen ausloesen- Verhalten der Masse: Hausse oder Baisse werden in die Laenge gezogen  Grenzen der Arbitrage Zusammenfassung:- begrenzte Arbitrage beguenstigt Spekulationsblasen- Verhalten von Noise Tradern => Blasenbildung  kann durch Arbitrage nicht zuverlaessig verhindert werden  Ansicht neoklassische Kapitalmarkttheorie:- Arbitrage: Gleicht systematische Abweichung von fundamentalen Bewertungen aus  => in Literatur stark angezweifelt- durch Arbitrageure: Abbild des Homo Oeconomicus- ausnutzen von Preisunterschieden  Kauf und gleichzeitigen Verkauf eines Wertpapiers   an zwei unterschiedlichen Handelsplätzen- Abweichungen durch „Noise Trader“  begrenzte Rationalität   Einfluss von Gefühlen   häufig von Gerüchten: „noise“ = Informationsrauschen von Literatur stark angezweifelt- zahlreiche Gründe warum Arbitrage nicht ausgleichen kann- Hauptargument: Basieren auf Risiken und Kosten der Arbitrage=> andauernde Über-/Unterbewertungen auch Resultat limitierter Arbitrage  Risiken der Arbitrage 1. Fundamentales Risiko - zu niedrige Preise sinken weiter (bei neuen Nachrichten)- Risiko Verluste hinzunehmen- fundamentale Risiko durch Derivatgeschäfte mit ähnlichen Us kaum absicherbar  2. Noise-Trader-Risiko - Wirksamkeit der Arbitrage durch Noise Trader beschraenkt- Anlageentscheidungen durch „Rauschen“ statt tiefgründigen Analysen- treiben Fehlbewertung kurzfristig weiter=> zusätzliche unkalkulierbare Verluste 3. Zeitrisiko - kurzer Zeithorizont des Arbitrageurs - Agency-Konstellation  => viel Know-how & Kapital benötigt   Kapitalgeber verstehen das nicht, schaetzen Koennen nach erreichter Renidte ein  Gelingt Rendite aufgrund der Risiken nicht  => Gefahr, dass Kapitalgeber sich zurückziehen- Folge: Verluste - zeitlich begrenzte, fremden liquiden Mittel   = sehr sensibel für zusätzliche Abweichungen von fundamentalen Werten Kosten der Arbitrage 1. Transaktionskosten- weniger oekonomischer Vorteil- Kommissionsgebühren  Bid-Ask-Spreads (Diff Geld- / Briefkurs)- bid = Geldkurs (der hat das Geld):  zu welchen Betragt kauft jemand?- ask = Briefkurs (der hat den Aktienbrief):  zu welchen Preis verkauft jemand?   höher! 2. Kosten für Wertpapierleihe - bei Leerverkäufen: zusätzlich Kosten für Wertpapierleihe- Haendler leiht sich gegen Gebühr Aktien- verkauft die Aktien, da er auf fallende Preise setzt- kauft die Aktien zu niedrigerem Preis- gibt die Aktien zurück Beispiel: Entwicklung VW-Stammaktien:- Gebuehren von Leerverkaeufen- Kursrisiken!!  spektakuläre Kurssteigerung der VW-Stammaktie Ende 2008 auf bis zu € 1 000  Leerverkäufer mussten zu stark steigenden Preisen zurueckkaufen Sonstige Beschränkungen 1. Gesetzliche Beschränkungen Leerverkaeufe fuer viele Ms nicht erlaubt 2. Rückgabepflicht der geliehenen Wertpapiere - Arbitrageure muessen Wertpapiere zurueckgeben falls der die Papiere vorzeitig verkauft- Arbitrageur muss Position frühzeitig schließen- hohe Verluste  Beispiel: Begrenzte Arbitrage in der Praxis – Royal Dutch/Shell Transport - 1999: Fusion Royal Dutch & Shell Transport- Verhältnis von 60 : 40- eigenständig an der Börse notieren- Cashflows sollten ebenfalls im Verhältnis 60 : 40 aufgeteilt werden=> Marktwert EK Royal Dutch muesste 1,5 mal so hoch wie Shell sein Untersuchung:= Royal Dutch 35% niedriger bis 15% hoeher = klarer Beleg fuer begrenzte Arbitrage  Schlussfolgerungen:- Fehlbewertungen können nicht risikolos / kostenfrei ausgenutzt werden.- Fehlbewertungen auch längerfristig Bestand
• Weitere Ursachen fuer Blasenbildung 2: Kapitalmarktanomalien: - Marktanomalie, was ist das, wodurch, Beispiel - historische Kapitalmarktanomalien (3, 1:2 Value Effekt, 2: Gewinnankündigungsdrift, 3:2) - persistente Kapitalmarktanomalien (2, 1:2) Marktanomalien: = Marktentwicklungen die von neoK Erlaerungen abweichen- falsche, unvollständigen, verzögerten Bewertung von Infos   => Kapitalmarktanomalien werden sichtbar- durch Verhalten begrenzt rationaler Marktteilnehmer - Beispiel: Bildung Spekulationsblasen = Kapitalmarktanomalie empirische Kapitalmarktforschung:- bessere Datenverfügbarkeit, steigende Rechenleistung von PCs   => bessere Forschung- immer mehr Forschungsarbeiten, die Marktverzerrungen identifizieren 1. historische Kapitalmarktanomalien- manche Kapitalmarktanomalien verschwinden nach Entdeckung & Ausnutzung durch Ms- Effekte zunehmen abgeschwaecht- langfristiges Wirken des Arbitrage-Mechanismus- heute untergeordnete Rolle a) Kennzahlenanomalien – Firmengröße– Buchwert/Marktwert - neoK: Renditedifferenzen nach CAPM nur durch Risikounterschiede (Beta-Faktoren) - Praxis: Renditedifferenzen nicht vollständig auf Beta-Differenzen             auch durch unterschiede in firmenspezifischen Kennzahlen             sagt relative kuenftige Renditeentwicklung vorraus - Value-Effekt (Buchwert/Marktwert des Us)   U mit niedrigen Kurs-/Buchwert bzw. Kurs-/Gewinnverhältnis => Überrenditen   U mit hoher Dividendenrendite => Ueberrendite - Value-Strategie nach Benjamin Graham (1894–1976)   Bewertung einer Aktie nach innerem Wert als Kurs-/Gewinnverhältnis  oder KBV – Kurs- /Buchwertverhältnis   oder KUV – Kurs-/Umsatzwert  Value-Aktien:  niedriges KGV und/oder hohe Dividendenrendite   Growth-Aktien:  hohes KGV, keine Dividenden- die meisten Ergebnisse dieser Analyse sind umstritten,   genaue Zuordnung der Aktien oft nicht möglich b) Kursreaktionsanomalien nach Bekanntgabe von Infos!= Effizienzmarkthypothese – Gewinnankündigungsdrift    verzögerte Preisanpassung != mittelstrenge Form Effizienzmarkthypothese   Conservatism Bias:   weitere Zugewinne bei positiven Meldungen   weitere Verluste bei negativen Informationen     => Überrendite durch Analyse offentlicher Infos möglich!– Änderung Dividendenpolitik – Aktienrückkauf– Aktiensplitt– IPO/Kapitalerhöhung– Merger/Acquisition– Bekanntgabe Insiderhandlel c) Kalenderanomalien – Januareffekt   Zusammenhang mit Kleinfirmen-Effekt (niedrigere Marktkapitalisierung: höhere Rendite)   2 erste Wochen Januar: mögliche Überrendite bei kleinen Us   Grund: Anleger verkaufen Aktien am Jahresende um Verluste steuerlich geltend zu machen   Kaufen Aktien im Januar wieder– Wochenend-/Montagseffekt 2. persistente Kapitalmarktanomalien:- werden mit der Zeit sogar verstärkt - fortwährend zu beobachten- seit vielen Jahren nachweisbar a) Autokorrelationsanomalien in der RenditeentwicklungVorhersagbarkeit zukünftiger Aktienkursentwicklungen anhand historischer Kursdaten?- Autokorrelation = zeitlich sequenzielle Abhängigkeit  Korrelation eines Merkmals mit sich selbst  zB: Arbeitslosenrate  Gegebeispiel: Zufallszahlen beim Roulette- A. steht im Widerspruch zur RWT und folglich auch der Effizienzmarkthypothese  Momentum:- 1993 erstmals dokumentiert- kurzfristigen Entwicklung von Wertpapieren - gute Performance kurz- bis mittelfristig weiter gut (3 bis 12 Monate)  schlechte Perfomance weiter schlecht- klarer Widerspruch zur Effizienzmarkthypothese   Arbitrageure müssten die Fehlbewertung ausnutzen Mean Reversion (kurz-/langfristig):- empirische Beobachtung: Aktienkurse kehren zu längerfristigen Mittelwerten zurück  Mittelwert meist fundamentaler Wert - Forscher: langfristige Entwicklung aus vergangenen Entwicklung vorhersagbar!   Verliererportfolios in 36 Monaten 25% bessere Rendite   Übertreibungen in beide Richtungen (Winner-Loser-Effekt) kehren wieder zurück   Grund: Verfügbarkeitsheuristik: zu pessimistisch/optimistisch bei Verlier/Gewinneraktien  Dann: Mean Reversion- Schwache Form der Effizienzmarkthypothese stimmt also nicht!!!  b) Kursentwicklungsanomalien Übervolatilität- nicht mit RWT vereinbar, zu starke Schwankungen- nicht mit Effizientmarkthypothese vereinbar, Arbitrage funktioniert nicht- Auswirkungen des Herdenverhaltens

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