Verhaltensökonomie (Fach) / Heft 4 (Lektion)

Behavioral Finance

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• Neoklassische Kapitalmarkttheorie: Historischer Ueberblick: - Definition/Erklaerung neoK - Historischer Ueberblick neoK (1900, 1929, 30er, 40er (2), 60er (4), 70er (2) - Zweifel an der Rationalitaet (50er, 60er, Prospect theory) Neoklassiche Kapitalmarkttheorie: - Kapitalmarkttheorie = Finanzmarkttheorie (Synonym) - Einfluss:  Interpretation der Finanzmärkte   Anlageberatung- Annahmen der Theorie: Im Laufe des 20JH entwickelt  => Weltbild: Homo Oeconomicus (rational agierender Investor)- Heute: eigenständige / anerkannte Disziplin der Wirtschaftswissenschaften- Frueher: Geldanlage: Eher Kust, keineswegs Wissenschaft  Keynes: Aktienmarkt = Schoenheitswettbewerb  "anticipating what average opinion expects the average opinion to be"  1. Historischer Ueberblick neoklassische Kapitalmarkttheorie: 1900: Startpunkt: Doktorarbeit von Louis Bachelier - Aktienkursbewegungen mittels stochastischer Prozesse modellierbar - Folge: Statistisch: Reiner Zufallsprozess => Random Walk Theory  Aktienkurse sind unabhängig von vorher realisierten Kursen  1929: Markt-Crash Oktober& Weltwirtschaftskrise=> breite wissenschaftliche Forschung  30er Jahre: Theorie effizienter KapitalmärkteVorhersagbarkeit von Aktienkursen 40er Jahre: - Random-Wak-Theorie (Aktienkurse nicht vorhersagbar): Operationalisiert & ueberprueft- Neumann & Morgenstern: Axiome zur Fundierung des   Bernoulli-Prinzips rationaler Investoren 5. 60er Jahre: a) Effizienzmarkthypothese von Fama- auf Basis von Bacheliers Erkenntnissen- Markt = effizient wenn: Wertpapierkurse enthalten alle vorhandenen Informationen  b) 1952: Portfoliotheorie (Harry Makrovitz):- Meilenstein fuer Kapitalmarkttheorie - klare Richtlinien für effizientes Investieren- Kerngedanken: Effiziente Portfolios entwickeln: Korrelationen beruecksichtigen = Anfang einer Entwicklung weg von einer rein deskriptiven hin zu einer theoretisch kapitalmarktorientierten Finanzierungslehre c) 1958: BereichTheorie der Unternehmensfinanzierung- weiterer Meilenste- Annahme: Effizienter, vollkommener Kapitalmarkt- Finanzierungsstruktur (EK/FK) irrelevant für Höhe der Gesamtkapitalkosten - Grund: Konstante FK-Kosten  veraendern sich unabhaenigig von FK-Hoehe nicht   Viel FK: ++ EK-Kosten, aber nur kleiner Teil, FK-Kosten sind nieriger   Kapitalkosten gleichen sich vollstaendig aus (Effekte kompensieren sich)  d) Capital- Asset-Pricing-Modell (Sharpe)- Aufbauend auf Portfoliotheorie - CAPM revolutionierte Portfoliomanagement- Risikostreuung: Leicht verständlicher, linearen Zusammenhang - Effizienz des Kapitalmarktes auf risikoadjustierter Basis testen 70er Jahre: a) Arbitrage Pricing Theory (Ross) - Hauptherausforderer des CAPM - beruecksichtigt multiple Risikofaktoren systematischer Art   gleicht sich mehr der realen Welt an- Preisinfos werden aus Arbitragemöglichkeiten abgeleitet  b) Optionspreisformel:- Risikoloses Portfolio auf Basis von Optionen und zugrunde liegenden Aktien 2. Zweifel an der Rationalität von Individuen: 50er Jahre erste Zweifel: - Experimente von Maurice Allais (1953) und Daniel Elsberg (1961)- erste Zweifel an Rationalitaet siehe 40er: Bernoulli-Prinzip 60er: Theorie der rationalen Erwartungen (John Muth)- Thema: kollektives Rationalverhalten- Erwartungen entstehen indem Infos staendig aktualisiert und neu interpretiert werden- Marktteilnehmer nutzen bei Erwartungsbildung alle verfügbaren Infos  Sie leinen aus Erwartungsfehlern  Daniel Kahneman & Amos Tversky (1979, 1992)- Nutzentheorie zur Prospect Theory weiterentwickelt  Entscheidungsfindung unter Unsicherheit
• Neoklassische Kapitalmarkttheorie: Vor und Nachteile: - Vorteile (3) - Nachteile (2) - Beispiel: Hedgefond Aufloesung - Zusammenfassung (2) Vorteile:(trotz erheblicher Kritik beguenstigen sie weiterhin ihre Nutztung) 1. Diskutier- und Kritisierbarkeit Annahmen idR klar herausgestellt 2. vollständige Durchdringung der vereinfachten Realität ermoeglicht=> Ableitung geschlossener Lösungen 3. Empirische Testbarkeit (Falsifizierbarkeit) - Wissenschaftstheorie: Notwendiges Merkmal eines Erklärungsansatzes  Nachteile: 1. Verwendung mathematischer Methoden:- kann breite Akzeptanz beinträchtigen- hoher Abstraktionsgrad != unverzerrte Abbildung der Realität  2. Schlussfolgerungen aus empirischen Tests ggf. nicht valide - Grund: Getroffenen Annahmen = Falsch  Beispiel: Fehlende Validitaet empirischer Tests - Fond-Ziel: Ueberrenditen auf Basis der Arbitragetheorie  => kurzfristige Abweichungen vom Fundamentalwert eines Wertpapiers auszunutzen- falsche Annahme: Fehlbewertungen werden in kurzer Zeit wieder ausgeglichen - Investition: Getrennt gelistete Wertpapiere der heutigen Royal Dutch Shell  Soll: Marktwert Royal Dutch : Shell Transport = 1,5 : 1  Realitaet: Shell-Bewertung = 18% Tiefer  Fond investierte massiv in Bewertungsunterschiede,=> Bewertungsunterschiede blieben dauerhaft und vergrößerten sich       Aufloesung des Hedgefonds Zusammenfassung:- neoK: stringente Lösungsansätze für ökonomische Probleme - gesetzten Annahmen spiegeln Realität aber meist nicht wieder 
• Homo Oekonomikus: - Basics (Grundlage, was ist das Konzept, Ziel des Konzepts) - 3 Prinzipien wirtschaftlicher Entscheidungen - Kritik (2) - Dennoch (1) Konzept des Homo Oeconomicus = Wirtschaftlich rational denkender Mensch- Grundlage der neoK - Ursprung: Denker des 18. JH zur Zeit der klassischen Nationalökonomie - Begründer klassische Nationaloekonomie: Adam Smith  absolute Eigeninteresse:   „It is not from the benevolence of the butcher/brewer/baker that we expect our dinner,    but from their regard to their own interest.“ = positives Verhaltensmodell (oder Menschenbild)    Ziel: wirtschaftliche / gesellschaftliche Entwicklungen erklären & vorhersagen Einfaches Menschliches Modell wirtschaftlichen Verhaltensjegliche Wirtschaftliche Entscheidung beruht auf 3 Prinzipien: 1. Absolutes Eigeninteresseeigenen Ziele / Vorstellungen stehen im Vordergrund des Handelns 2. Fähigkeit zu völlig rational begründeten Entscheidungen- optimale Umsetzung der Vorstellungen - nutzenmaximierendes Verhalten mit knappen Gütern angestrebt 3. Nutzung vollständiger Informationen- Informationsasymmetrien existieren nicht- Transaktionskosten existieren nicht  = Vereinfachung & extrem hohe Abstraktion => neoklassische Kapitalmarktheorie: Sehr elegante mathematische Gleichungen  - ökonomische Analyse durch dieses Konzept bedeutend vereinfacht- wissenschaftliche Ergebnisse koennen auch quantifiziert werden- scheint als ob menschliches Verhalten auch bewertet/quantifiziert werden könnte Kritik: 1. starke Vernachlässigung: Realität & Komplexität des einzelnen Menschen a- Aspekte menschlichen Verhaltens, die nicht unmittelbar das Ziel haben, wirtschaftliches  Handeln zu erklären, werden kaum beachtet. - Nicht-rationale Beweggründe für wirtschaftliches Verhalten werden ignoriert  zB ehrenamtliche Tätigkeiten  2. Kein Marktteilnehmer kann alle Infos haben  Dennoch: Verhalten der Marktteilnehmer aehnelt ansatzweise dem Homo Oeconomicus!=> Systematisch die Reaktionen auf Veränderungen der Umwelt analysieren     Grund: Marktteilnehmer reagieren ebenfalls systematisch auf ihre Umwelt
• Forschungsrichtungen im Wandel der Zeit: Ueberblick (3, 1:2) Forschungsrichtungen der Finanzmarktforschung: Ziel der Finanzmarktforschung:- Kauf/Verkauf einer Aktie sinnvoll?- Warum verhalten sich Marktteilnehmer wie zu beobachten? 1. Theoretische Finanzmarktforschung:    aelteste Art der Finanzmarktforschung a) Fundamentale Wertpapieranalyse - U-kennziffern => wirtschaftliche Lage des Us bestimmen  Kennziffen: sog. Multiples wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV- Funktion: Determinieren ob Aktie kaufen oder verkaufen  b) Empirische Forschung => Modelle & Theorien der neoklassischen Kapitalmarkttheorie- auf Annahmen basierend entwickelt, mathematisch abgebildet- Homo Oekonomikus  2. Charttechnische Finanzmarktforschung   zweitaelteste Form der Finanzmarktforschung - Entwicklung der Kursverläufe => Rückschlüsse auf steigende oder fallende Kurse - Funktion: Timing = Bestimmung des Zeitpunktes zum Kauf/Verkauf  3. verhaltenswissenschaftliche Finanzmarktforschung - Synonym: Behavioral Finance - Homo Oeconomicus Humanus: Handelt begrenzt rational 
• Fundamentale Wertpapieranalyse: 2 Ziele: - Ziel 1: Erklaerung, Grenzen (2) + Beispiel - Ziel 2: Erklaeren, wann vorteilhaft?, 2 Verfahren Fundamentale Wertpapieranalyse: Hat 2 Ziele: Ziel A: Grund steigender / fallender Aktienkurse erklären- zB WEIL wirtschaftliche oder geopolitische Entwicklung => Kursentwicklung    Weizenpreis steigt, weil eine Jahrhunderthitze über Kansas den Anbau zerstört   USD sinkt, weil eine militärische Auseinandersetzung im Nahen Osten bevorsteht- "Kennt man den Grund, kennt man moegliche Auswirkungen" Grenzen:- Nicht so eindeutig: Hintergründe nicht voll erfassbar / interpretierbar- Marktmechanismus ist oft inkonsistent  Nachrichten mit Preisentwicklung verbinden  Grund mit tatsächlicher Auswirkung verbinden- oft bestimmen die Kursentwicklung, nicht die Nachrichtung die Kursentwicklung   zB Frühjahr 2010:  Argument1: Griechenlandkrise => steigende Kurse                    (schwache Entwicklung Japan Aktien da bevorstehende Staatspleite G.)  Argument2: Griechenlandkrise => fallende Kurseals                    (steigenden südkoreanischen Aktien da Wall Street Gefahr aus G ignoriert) Ziel B: Aktiengesellschaften durch U-kennziffern bewerten            Chancen auf Kursgewinne ableiten 2 verbreitete Analyseformen 1. Dividend-Discount-Modell (DDM)     auf Aktien beschraenkt 2. Discounted-Cashflow-Analyse (DCF)    weit umfassender Analysen sind nur vorteilhaft wenn: - Verwendete Infos am Markt noch unbekannt - Infos z.B. Produktneuheiten => ++ Cashflow (zB Medikamente) 
• Fundamentale Wertpapieranalyse: Grundgedanke 1: - Grundgedanke - innerer Wert - Handlungsempfehlung - 3 Annahmen der Fundamentalanalyse - Bewertungsmodelle was machen sie? - Wert einer Aktie aus Investorensicht Grundgedanke: - Wertpapierkurse entwickeln sich langfristig auf Basis der U-kennziffern - U-Kennziffern => fairen Kurswert einer Aktie- Prognose der möglichen Kursentwicklung moeglich „innerer Wert“ / „fairer Wert“ - zentraler Begriff der Fundamentalanalyse- wuerde Homo Oeconomicus einer Aktie beimessen   (verfuegbarkeit aller bewertungsrelevaten Infos)- Einschaetzen durch:  künftige Dividenden  mutmaßliche Wachstumsrate   risikoangepasste Diskontierungssätze => Unmittelbare Handlungsempfehlung (normative Entscheidungstheorie): a) Unterbewertet: Aktie kaufeninnerer Wert > Boersenkurs b) Ueberbewertet: Aktie verkaufeninnere Wert < Börsenkurs Annahmen der Fundamentalanalyse 1. Aktienkurse und inner Werte stimmen regelmäßig nicht überein 2. Aktienkurse tendieren immer wieder zum inneren Wert     Über- oder Unterbewertung werden ausgeglichen  3. Moeglich innere Werte genau genug abzuschätzen    (sonst Fundamentalanalyse überflüssig) - exakte Bestimmung ist aber schwierig- kein objektives Wissen über wertbestimmenden Faktoren und deren Gewichtung- Bewertungsmodelle: diskontieren zukünftige Erträge ab => innerer Wert- Wert einer Aktie fuer Investor:   Summe der Barwerte aller zukünftig erwarteten Dividenden
• Fundamentale Wertpapieranalyse: Grundgedanke 2: - wichtigste Kennzahlen (3) - Multiple Kennzahlen (2) + Wann ist es gut? - Beispiel Handlungsempfehlung (ESP & KGV) Die wichtigsten Kennziffern: 1. Gewinn pro Aktie (Earnings per Share, EPS): = Reingewinn / ∅ Anzahl austehender Aktien - prog. Gewinn = Reingewinn des Us- pro Aktie = gewichtete durchschnittliche Aktienanzahl waehrend Geschaeftsjahr  (da Gewinn waehrend ganzem Jahr verdient) 2. Dividende pro Aktie (Dividends per Share, DPS): = Dividendenbetrag / Anzahl ausstehender Aktien - Dividende = zur Ausschüttung zur Verfügung stehender Betrag - Anzahl ausstehender Aktien = Anzahl am Bilanzstichtag  3. Buchwert pro Aktie (Book Value per Share): = Buchwert / Anzahl ausstehender Aktien - Buchwert = Eigenkapital des Us- Anzahl ausstehender Aktien = Anzahl am Bilanzstichtag  Kennziffern zur relativen Bewertung von Us AktienRelativ: Über- /Unterbewertung wird durch Vergleich mit Benchmark deutlich 4. Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV, Price-to-Book Value Ratio): = Aktienkurs / Buchwert pro Aktie - misst den Buchwert pro Aktie (Anteil am EK eines Us)- je niedriger desto besser: Groesserer Anteil, kleinerer Preis  => weniger für bestimmten Buchwert bezahlt   (Bei Aktien mit ansonsten gleichen Faktoren)  5. Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV, Price-to-Earnings Ratio, P/E): = Aktienkurs / Prognostizierter Gewinn pro Aktie (EPS) - vergleicht Marktwert des Us (Aktienkurs) mit prognostizierten Gewinn (EPS)- je niedriger desto besser: Groesserer Gewinn, kleinerer Preis  => weniger fuer bestimmten Gewinn investiert  (bei Aktien mit ansonsten gleichen Faktoren)  Beispiel: Handlungsempfehlung anhand prognostiziertem Gewinnes pro Aktie (EPS) Realitaet: Analysten arbeiten mit vielen Multiples (KGV, KBV etc.) Analysten (Société Générale) Apple Aktie: „buy“ Zahlen 2tes Quartal 2010:- Umsatz 15,7 Mrd (sehr gut)- EPS (Earnings per Share) 3,51 (sehr gut) Zahlen für das zweite Quartal 2010 gemeldet. - Absatzvolumen mehr als angenommen (extrem gut) Prognose 4tes Quartal 2010 von Apple:- Umsatz 18 Mrd (> Konsensschätzung 17,2 Mrd) Prognose der Société Générale: Fiskaljahr (Geschaeftsjahr) 2009/10:ESP: von 14,38 auf 14,69 Dollar angehobenKGV: 17,2 Fiskaljahr & 2010/11:ESP: von 18,85 auf 18,57 Dollar gesenktKGV: 13,6 (top) Kursziel der Apple-Aktie 350 Dollar wird in 12 Monaten bestaetigt
• Dividend-Discount-Model (DDM): - in welchem Kontext verwendet? - Grundgedanke? - 2 Einflussfaktoren auf Wert einer Aktie - Herleitung der Formel, Halteperiode 1 Jahr (Woraus besteht also der heutige Preis?) - Halteperiode > 1 Jahr: Wie veraendert sich die Formel - woraus setzt sich der heutige Wert einer Aktie zusammen? Kontext: Fundamentalanalyse: Was ist der innere Wert der Aktie? Discounted Dividend Modell: Ein Konzept zur Berechnung Grundgedanke = Barwertkonzept Wert einer Aktie = Summe der Barwerte aller zukünftig erwarteten Dividenden  2 Einflussfaktoren auf Wert einer Aktie: 1. Cashflows im Sinne von Dividenden: - Annahmen über zukünftige Wachstumsraten & Ausschüttungsquoten - Kosten-/Ertragslage = Grundlage für erwarteten Zahlungsströme (Cashflows) 2. Renditeerwartungen: - CAPM & Arbitrage Pricing Theory => risikoadjustierte Renditeerwartung - als Abdiskontierungsfaktor fuer Dividenden verwendet Herleitung der Formel: Halteperiode 1 Jahr zukuenftig erwartete Rendite E(R) = erwartete Dividendenrendite + erwartete Kapitalgewinnrendite erwartete Dividendenrendite = erwartete Dividende E(d1) / jetziger Preis P0 erwartete Kapitalgewinnrendite = (erwarteter Preis E(P1) - jetziger Preis P0) / jetziger Preis P0 innerer Wert? Aufloesen nach P0: Jetziger Preis jetziger Preis P0 = (erwartete Dividende E(d1) + erwarteter Preis E(P1)) /  erwartete Rendite E(R) (Abdiskontierungsfaktor) heutige Preis einer Aktie P0 = Barwert der Dividende + Barwert des Aktienpreises am Ende des Jahres Diskontierungsfaktor:- Fuer Marktteilnehmer relevanter Faktor- ergibt sich aus EK-Kosten- bildet die erwartete/geforderte Rendite ab (CAPM/APT) Halteperiode > 1 Jahr: - Formel ändert sich - Barwert des Aktienwertes (P1) verschwindet- wird durch alle weiteren zukuenfitgen Dividendenzahlungen ersetzt (d2, d3, d4 etc)  Annahme: Unendliche Zeitdauer der Aktienanlage Zusammenfassung: - heutiger Wert haengt nur von zukuenftigen Dividenden ab- Preis = Barwert aller zu erwartender Dividenden 
• Constant-Growth-Dividend-Discount-Modell: - in welchem Kontext angewendet? - Unter welcher Vorraussetzung angewendet? - wie wird das Modell noch genannt - Formel - 2 relevante Veraenderungen / Beschraenkungen - Beispiel ausdenken und rechnen Kontext: Bestimmung des inneren Wertes einer Aktie (Fundamentalanalyse) Voraussetzung: Konstant wachsende Dividenden erwartet Bewertungsformel wird angepasst! => Gordon-Growth-Modell Wert der Aktie = Barwert aller zukünftigen Dividenden mit konstantem Wachstum g P0 = ∑ E(d1) * (1+g)^t-1 /           (1 + E(R))^t P0 = E(d1) /        E(R) - g Veraenderungen: a) Korrektur eines immer höher werdenden Diskontierungsfaktors - sonst wird Aktienwert ueber lange Zeitabstaende immer kleiner - Einflus des Diskontierungsfaktors wird durch Wachstum der Dividenden etwas aufgefange   => also Diskontierungsfaktor - Wachstumsfaktor g b) Dividendenwachstum muss kleiner als geforderte Rendite sein- sonst würde ein unendlich hoher Preis entstehen Beispiel: E(d1) =  1,50 € erwartete Dividende fuer naechstes Jahr g = 2%Dividene nimmt ewig jaehrlich um 2% zue E(R) = 8%geforderten Rendite  heutiger Aktienwert P0 = 1,50 Euro /                                     0,08 - 0,02                                    = 25 Euro
• Discounted-Cashflow-Analyse 1: - Kontext - Unterschied DDM vs DCF-Analyse (3) - Variable, Parameter, Konstante - Ermittlung des U-Wertes: 2 Parameter - Bewertung U nach DCF-Methode: 7 Schritte Kontext: Fundamentalanalyse, ermittlung des wahren Wertes Dividend-Discount-Modell: - Dividenden zu EK-Kosten bewertet- Fokus: EK-Geber- Analyse: Bewertung beschraenkt Aktienkapital bzw Anleger Discounted-Cashflow-Analyse- Fokus hier: sämtliche Kapitalgeber - U-Cashflows zu GK-Kosten bewertet (Cashflow-Diskontierung)- Analyse: U als Ganzes bewertet                auch wenn Sie keine Dividenden zahlen  Variable vs Parameter: Beispiel Party Abend und steilgehen Variable:- beliebig, kann jeden Wert annehmen- Wert kann sich veraendern- Beispiel: Parabel, Variable = x, Zeit am Abend (man kann jeden Wert einsetzen) Parameter:- beliebig, kann jeden Wert annehmen- fest, Wert veraendert sich fuer einen Fall nicht- kann von Fall zu Fall variiieren- Beispiel: Parabel, wie gestaucht/breit ist sie? Veraendert sich an einem Abend nicht Konstante:- feste Groesse fuer die man nichts einsetzen kann Ermittlung U-Wert: 2 Parameter: 1. Freier Cashflow des Us     (Free Cashflow to the Firm, FCFF) 2. Gewichteter GK-Kostensatz als Diskontierungsfaktor    (Weighted Average Cost of Capital, WACC) Bewertung eines Us nach DCF-Methode: 1. Periode bestimmen- fuer wann werdene die freien Cashflows bestimmt - idR 5-10 Jahre 2. Schätzung des freien Cashflows - für die ersten fünf bis zehn Jahre 3. WACC bestimmen- gewichtete GK-Kostensatzes  4. Schätzung des Zukunftswertes - engl. = Terminal Value (TV) - am Ende der gewählten Betrachtungsperiode 5.  Barwerte berechnen: - der Freien Cashflows - des Zukunftswerts 6. Summieren aller Barwerte= Unternehmenswert  7. geschaetzten Aktienwert berechnen:- Subtrahieren des Wertes aller Fremdkapitalpositionen (Marktwerte) - Division durch Anzahl ausstehender Aktien
• Discounted-Cashflow-Analyse 2: Berechnun des freien Cashflows (FCFF) Berechnun des freien Cashflows (FCFF) EBITDA  – Abschreibungen    materielle und immaterielle = EBIT – Steuern+ nicht liquiditätswirksame Vorgänge: Abschreibungen, Rückstellungen = operativer Cashflow – Investitionen in Umlauf- und Anlagevermögen   bei Senkung + = FCFF (Free Cashflow to the Firm) EBITDA:Earnings Before - Interest (Zinsen)- Taxes (Steuern)- Depreciation (Abschreibungen auf Sachanlagen, zB LKW) - Amortization (Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände, zB Lizenz) EBIT:Earnings Before - Interest - Taxes
• Discounted-Cashflow-Analyse 3: - Berechnung des U-Wertes von den prognistizierten FCFFs - Berechnung des fairen Aktienwertes U-Wert = Barwert aller zukuenftigen Cashflows Annahme: - U besteht fuer immer- konstante Wachstumsrate U-Wert = kurzfristiger U-Wert + langfristiger U-Wert Detailplanungsphase: P-Kurz (5-10 Jahre) P-Kurz = FCFF1 /      +      FCFF2/               +        FCFF2/              1+WACC            (1+WACC)^2                (1+WACC)^2 P-Kurz = ∑   FCFFt  /                   (1+WACC)^t Zukunftswert (Terminmal Value):- Wert zum Zeitpunkt T   != Barwert zum Zeitpunkt t=0- enthaelt alle freien Cashflows ab Zeitpunkt T + 1 - g = konstantes Wachstum der Cashflows angenommen ZW/TV = FCFFT * (1+g) /                 WACC - g dann ZW ueber T Perioden abdiskontieren P-Lang = ZW /             (1+WACC)^T P-Lang =   1   /                     *    ZW             (1+WACC)ˆT  Aktienwert berechnen: Unternehmenswert = P-Kurz + P-Lang EK = Unternehmenswert - FK (Marktwert/Buchwert) Aktienpreis = EK / Anzahl der ausstehenden Aktien
• Discounted-Cashflow-Analyse 4: Gewichteter Gesamtkapitalkostensatz: - erklaeren - Marktwerte? - Welche Rolle spielen Steuern? - Formel aufschreiben WACC:- Anteilige (Bilanz) EK & FK Kosten - EK & FK Marktwerte   FK idR = Buchwert   EK != Buchwert, unbedingt Marktwerte verwenden- Steuervorteil der FK-Kosten beruecksichtigt Beziehung zu Steuern:- EK-Kosten hoeher da vorher versteuert  Gewinne unterliegen der U-Steuer - FK-Kosten guenstiger  werden vor Steuer abgezogen (Steuern gespart) - E(RFK) = erwarteten Verzinsung des FKs (durchschnittliche Kosten)- E(REK) = EK-Kosten (zB CAPM)- tc = Unternehmenssteuersatz WACC = Anteilige FK-Kosten + Anteilige EK-Kosten Anteilige FK-Kosten = FK-Anteil * (Kostensatz - Steuersatz) Anteilige FK-Kosten = FK /  *  E(RFK) * (1 - tc)                                  GK Anteilige EK-Kosten = EK-Anteil * EK-Kostensatz Anteilige EK-Kosten = EK  /   * E(REK)                                 GK
• Discounted-Cashflow-Analyse 5: Praktische Probleme - 3 Probleme (2:3) 1. Bewertungsparameter richtig bestimmen- zB Umsaetze, Kosten, Wachstumsrate- groesstes Problem  2. Exakte Prognosen der FCFFs Unsachgemaesse Schaetzung der FCFFs => irrefuehrende Prognosen –  Investitionsplanung des Us genau analysieren–  Start-Ups/Turnaround-Phase: Negative Ertragszahlen    noch weiter in Zukunft prognostizieren (brauchbare FCFFs)–  Annahme: Konstantes (exponentielles) Wachstum der Cashflows     Realität: Zyklische Veränderungen     wenn kurzfristige Entwicklung ueberschaetzt:    momentane Stadium im Zyklus => verzerrte Schätzungen  3. viele Aktive erscheinen nicht in Bilanz- zB Marken, strategische Optionen usw- nicht genügend berücksichtigt
• Charttechnische Finanzmarktforschung: - Erklaeren, von wem verwendet - Fundamentalanalyse vs Charttechnische Analyse: Unterschiede (2) - Kernannahme - Populaeres Muster - Charttypen: Zeithorizont, X/Y-Achse, 4 Typen malen und erklaeren - Kritik (3) auch: Charttechnische Wertpapieranalyse genannt = Aktienkurse verlaufen in Trends (Herdenverhalten)    Marktbewegungen sagen zukuenftige Markttrends voraus - Infoquelle: Wertpapierkurse & Umsaetze der Wertpapiere- viele Regeln und Strategien- Chartisten interessieren sich nicht fuer U selbst  Fundamentalanalyse spielt keine Rolle  wuerde Blick auf Marktgeschehen nehmen- va. von Privatanlegern verwendet  aufwendige Fundamentalanalyse ist ihnen meist verwehrt  Infos erreichen sie ausserdem als letztes  wollen sich aber an Signalen die besser informierte hinterlassen bedienen- Professionelle Anleger: 90% nutzen Fundamentalanalyse Fundamentalanalyse vs Charttechnische Analyse: Fundamentalanalyse:- Fokus: „ob“ ein Investment gemacht wird- addressier eher langfristig orientierte Anleger Chartanalyse- Fokus: „wann“ das Investment gemacht wird- adressiert eher Kurzfristanleger  technische Wertpapieranalyse: Zentrale Annahme: = Aktienkurse verlaufen in typischen Diagramm-Mustern („Trends“)  basiert auf Herdenverhalten der Anleger (Behavioral Finance) - steigende Kurse =>   auf den „fahrenden Zug“ aufspringen („Die Hausse nährt die Hausse“) - fallenden Kursen => Bildung von Spekulationsblasen  Populäres Kursdiagramm-Muster: „Schulter-Kopf-Schulter“-Formation => Kurs wird sich gegen momentanen Trend entwickeln  - linke Schulter - Kopf- rechte Schulter=> Kurs faellst/steigt wenn Kurs den Halsausschnitt bricht Form 1: Kurs steigt, wird aber bald fallen Form 2: Kurs faellt, wird aber bald steigen Charttypen - Chartisten nutzen Charts   = graphisch aufbereitete Kursinfos- Zeithorizont:  Kurzfristcharts (Intraday Charts)  Mittelfristcharts (bis 6 Monate)   Langfristcharts (bis 10 Jahre) - X-Achse: Zeitverlauf- Y-Achse: Kurse abgetragen Grundtypen von Charts:hier Apple, 3 Monate 1. Balkencharts (meistverwendet)- Schwankungsbreite des Tages: Senkrechter duenner Balken pro Tag/Monat oA- Schlusskurs: kleiner waagerechter Strich rechts am Balken- Eroeffnungskurs: kleiner waagerechter Strich links am Balken=> verdeutlicht: Ausmaß der Kursschwankungen & generelle Kursdynamik 2. Kerzencharts - japanische Form der Balkencharts   in den letzten Jahren in Europa sehr populär geworden- Unterschied: Grafischen Darstellung- Schwankungsbreite des Tages (vom Höchst- zum Tiefstkurs): Duenne Linie- Abstand Eroeffnungs- und Schlusskurs: Breiter Teil des Balkens (Koerper)- Schlusskurs > Eroeffnungskurs: Koerper = weiss- Schlusskurs < Eroeffnungskurs: Koerper = schwarz=> verdeutlicht va Beziehung Eröffnungs- & Schlusskurs  3. Liniencharts - nur jeweiligee Schlusskurs des Tages - mit anderen vergangenen Schlusskursen verbunden - haeufig bei Tagescharts (mit nur einem Kurs pro Tag) und Langfristcharts verwendet- Viele Chartisten: "am ehesten geeignet, da Schlusskurs der wichtigste eines Handelstages" 4. Point & Figure Charts - hauptsaechlich in USA verwendet- abwechselnde x-Säulen und o-Säulen- x-Säulen: Steigende Kurse- o-Säulen: Fallende - Mindestveränderungen definiert: Ueberschritten? => neues Symbol/Wechsel Säulenform - Vorteil: Praezisere Kauf-/Verkauf Signale  Kritik: 1. keine wissenschaftliche Theoriesondern Ad-hoc-Erklärungen  2. Selbsterfuellend- falls von mehrzahl der Investoren genutzt (Herdentrieb) - zB Investoren kaufen eine Aktie da kurz vor einer Widerstandslinie => Preis steigt  3. Handelsregeln sehr vage - Anwendbarkeit infrage gestellt - nur ex-post klar:  wann ein Trend tatsächlich zu einem geworden  wann Kursformation die vorhergesagte Entwicklung angenommen hat- keine klaren Vorhersagen, wie lange ein Trend andauern wird
• neoK: Konzepte und Modelle - Uebersicht: Ueberarbeiten!: - Unterschied Konstrukt, Theorie, Modell - Erklaerung - Konzepte (4) - Modelle (3) Konstrukt:- Gedanktliches Gebilde- existiert nicht wirklich, veraendert sich- zB Intelligenz- kommt ganz viel in Theorien vor Theorie:- System von Aussagen- Vorhersagen, Prognosen ableitbar- nur Ausschnitt der Realtitaet, muss nicht richtig sein- mehrwert fuer Praxis- zB: Gesellschaft ist in Klassen aufgeteilt        Prognose: Hoher Bildungsstand => Eigenschaften/KontostandModell: - verkuerztes Abbild der Realitaet- zB Schichten der Gesellschaft bildlich dargestellt Neoklassische Kapitalmarkttheorie: Anfang 20. JH aus alter Finanzmarktlehre entwickelt  (alte va.: Rechnungslegung, Fundamentalanalyse) Prämissen: zB. vollkommene Rationalität der Marktteilnehmer rational risikoaversHauptanliegen: Maximierung des Endvermögens (Erwartungsnutzentheorie) - Verarbeitung von Informationen: Bayes-Theorem- Entscheidungsfindung: Erwartungsnutzentheorie  zB. vollkommene Finanzmärkte verarbeitet Konzepte der neoklassischen Kapitalmarkttheorie:= Grundlegend - Random Walk Theorie (Louis Bachelier)- Erwartungsnutzentheorie (Morgenstern & Neumann)- Informationsverarbeitung nach Bayes- Effizienzmarkthypothese (Fama) Modellle der neoklassischen Kapitalmarkttheorie: - Portfoliotheorie (Makrovitz)- Capital-Asset-Pricing-Modell: CAPM (Sharpe)- Arbitrage Pricing Theory, APT (Ross)
• Random-Walk-Theorie 1: - Basics: Kontext, von wem, Kernaussage Diss - Grundgedanke (2) - Normalverteilung, Wahrscheinlichkeiten aufmalen - was ist Volatilitaet, SD etc - wer ist Gauss - Formale Darstellung der RWT - strengste Form der RWT - Eigenschaften der Normalverteilung (Flaeche, M, Beschrieben durch (2)) - drei Verteilungen malen (unterscheiden sich in den Parametern) - Beispielrechnung von Renditen: Dax Jahresrenditen: Rendite 6%, Volatilitaet 14% Basics: - grundlegendes Konzept der neoK- von: Louis Bachelier- Start: Bacheliers Dissertation 1900 - Kernaussage: Terminkurse Staatsanleihen Pariser Börse: Zufaelliges Muster   Spekulanten daher keine systematischen Gewinne moeglich  (zu dieser Zeit: Fundamentalanalyse & Chart-Analyse zentral) Grundgedake der Random-Walk-Theorie: 1. Wertpapierkurse aendern sich immer mit gleicher Wahrscheinlichkeit (p)      Wertpapierkursaenderung = Muenzwurf2. aufgereihte Kursveraenderungen = Normalverteilung - 1 Standardabweichung (SD) vom Mittelwert: 68% der Kursaenderungen- 2 SD: 98% der Kursaenderungen- 2% der Kursaenderungen sind besonders gross => sehr grosse Kursveraenderungen sind sehr unwahrscheinlihc- SD = Volatilität einer Anlage um ihren Mittelwert   SD = Quadratwurzel aus der Varianz  Renditevolatilitaet = Quadratwurzel aus Renditevarianz = Risiko- Normalverteilung = Glockenkurve (von Gauß)   sehr wichtige Erkenntnis von Gauss: Frueherer 10-DM-Schein  Formal: Pt+1 = Pt + εt morgiger Kurs = heutiger Kurs + Zufallsterm Strengste Form des Random-Walk:- Zufallsterm unterliegt auch Normalverteilung- Erwartungswert = 0- von Vergangenheit unabhaengig=> gestrige Kursänderung haette keinerlei Auswirkung auf die heutige  Normalverteilung als Basis der RWT: - Annahme: Kursänderungen mittels Normalverteilung annähernd beschrieben - X-Achse = Rendite- Y-Achse = Haufigkeit Eigenschaften der Normalverteilung: 1. Fläche (unter der Häufigkeitsfunktion) = 100 Prozent 2. Mittelwert (Höhe der Glockenkurve) = häufigste Rendite  3. symmetrisch (sieht links und rechts vom M gleich aus) 4. Wahrscheinlichkeit für höhere/niedrigere Renditen: nimmt recht/links vom M ab  5. Beschrieben durch:    Mittelwert der Rendite μ (Mü)     Standardabweichung (Volatilität) σ (Sigma)  Mittelwert & SD => unterschiedliche Formen der Normalverteilung drei Verteilungen malen: A: niedriger Mittelwert, niedrigere Volatilitaet => hohe Verteilung B: Mittelwert wie A, hohe Volatitlitaet => flache Verteilung (++ Risiko) C: Hoeherer Mittelwert, niedrigere Volatilitaet => hohe Verteilung, weiter rechts Beispiel: Berechnung von Renditen: Jahresrenditen Dax: μ (Mittelwert) = 6%σ (Sigma) = 14% Erwartete Rendite liegt innerhalb einer SD Prob[μ - σ < r <= μ + σ] = 68% Prob[6% - 14% < r <= 6% + 14%] = 68% Prob[-8% < r <= +20%] = 68% Antwort:in 68% der Faelle (in 2 von 3 Jahren) liegt Rendite zwischen -8% und +20%Wahrscheinlichkeit, dass dies nicht der Fall ist 32% (16% rechts + 16% links): 1 von 3 Jahren
• Random-Walk-Theorie 2: - Schwarze Schwaene: 3 Charakteristika, wofuer stehen sie hier? - neue Denkansaetze durch Finanzkrise 2008 (3) - Dax, Dow Jones, S&P 500 - Bullenmarkt, Baerenmarkt - Kiritk an RWT auf Basis der Normalverteilung (2) - Beispiele schwarzer Schwaene die es nie haette geben duerfen - Schlussfolgerungen (3) Schwarze Schwaene: Metapher fuer Finanzmaerkte charakteristische Attribute (Nassim Taleb) 1. werden nicht Erwartet, da nicht auf ihre Existenz hinweist  2. Sie haben enorme Auswirkungen auf die Zukunft  3. Sie sind rückblickend vorhersagbar    Erklärungen werden im nachhinein konstruiert Finanzkrise 2008 = schwarzer Schwan  kippte traditionelle Investmentparadigmen => neue Denkansätze etabliert: 1. Long-only-Prinzip: Nicht mehr einzige Ultima Ratio - S&P 500 Index: Marktteilnehmer 2008-2018: 7% Verluste p.a.   = außergewöhnlich negative Performance – schwarzer Schwan - niedrigste Zehnjahresperformance des S&P 500 seit 200 Jahren 2. Traditionelle Risikomodelle bilden Risiken nicht richtig ab- klassische finanzmathematische Risikomodelle und Bewertungstools (zB Portfolio Theory)- helfen Zusammenhänge zu verstehen - bilden aber realen Risiken nicht richtig ab - Extremrisiken (zB Finanzkrise) systematisch unterschätzt 3. Diversifikation hat in Finanzkrise Schwächen gezeigt- Diversifikationseffekt in Krisenzeiten schwaecher, Korrelation veraender sich- in Krise: Niedrige/negative Korrelationen benötigt - Diversifikationseffekt = Risikominderung DAX = 30 groesste deutsche Us (Aktienmarkt) Dow Jones = 30 groesste US-Firmen S&P 500 = Standard and Poor 500 groesste US-Firmen Bullenmarkt = Anhaltende Hausse Baerenmarkt = Anhaltende Baisse Kritik an Random-Walk-Theorie auf Basis der Normalverteilung: 1. Finanzmarktkrisen (Schwaene) haeufiger als nach Normalverteilung vermutet    Normalverteilung: Fat Tail Risk nicht beruecksichtig    (extreme Kurswertrisiken außerhalb der Standardabweichung)     besonders schaedlich fuer Portfolioperformance 2. Kurveraenderungen sind nicht normalverteilt!    keine Glockenkurve, sondern ungleichmaessige Schwankungen einige Schwarze Schwaene: Haette es nach NeoK nie geben duerfen!!!! Russlandkrise 1998- bis dato „Bullenmarkt“ - vereinzelte Sorgen (Rezession in Japan, Amtsenthebung Bill Clinton) - Plötzlich schlechte Nachrichten aus Russland - unerklaerbar: scheinbar irrationale und unvorhergesehene Panik- Vom IWF und FED aufgefangen: Bullenmarkt hielt bis 2001- 4. August 1998: Dow Jones -= 3,5 %- 3 Wochen später (Nachrichten aus Moskau schlimmer):  - 4,4 % - 31. August 1998: - 6,8 %  Wahrscheinlichkeit nach Normalverteilung: 1 zu 20 Millionen  wenn man in 100 000 Tagen jeden Tag handelt nur 1 Mal Asienkrise 1997- Dow an einem Tag: - 7,7 % - Wahrscheinlichkeit: 1 zu 500 Milliarden Krise 2002:- Dow: 3 starke Verlusttage in 7 Tagen- Wahrscheinlichkeit: 1 zu 4 Trillionen Krise 1987:- 19. Oktober 1987: Dow - 29,2 % - Wahrscheinlichkeit: 1 zu 1050 Krise 2008:- September–Oktober 2008: S&P 500 -24,1% - Wahrscheinlichkeit einmal alle 600 000 Jahre   (Abbildung: Ploetzlicher Kurseinbruch in kurzer Zeit) Schlussfolgerung: - Kapitalmärkte sind riskant - Kapitalmärkte nicht durch Gaußsche Normalverteilung   zB tägliche Kursentwicklung Dow Jones 1916 - 2003       Kursentwicklungen an beiden Enden der Normalverteilung extrem hoch        Theorie: 58 Tage mit Kursveränderungen von 3,4 Prozent        Wirklichkeit: 1001 Tage mit Kursänderungen von 3,4%        Theorie: 6 Tage: +/- 4,5 %        Wirklichkeit: 366 Tage       Theorie: 1 Mal in 300 000 Jahren: +/- 7 %        Wirklichkeit: 48 solcher Tage- Kapitalmaerkte sind statistisch schwer fassbar  Haelfte aller Profite an Finanzmaerkten: 10  Tage in 50 Jahren => Realen Wahrscheinlichkeiten extremer Kursveränderungen sind in Geschichte nie ausreichen beachtet worden
• Konzepte: Erwartungsnutzentheorie: - von wem - Ziel - zwei Auspraegungen der Theorie - Grundgedanke: Nutzenfunktion und Erwartungswert (Formel, Entscheidungsregel) - 3 Axiome (1:2, 2, 3 + je Behavioral Finance Kritik) - von: Morgenstern und Neumann- Analyse: rationales Verhalten unter Berücksichtigung von Risiken (Unsicherheit)   (zwischen Handlungsalternativen mit ungewissen Ergebnissen/Konsequenzen waehlen) Erwartungsnutzentheorie + Bayes-Theorem = Grundlage der Effizienzmarkthypothese zwei Auspraegungen der Erwartungsnutzentheorie: 1. Objektive Erwartungsnutzentheorie - von Morgenstern/von Neumann (2007) - die Verteilungsfunktion möglicher Konsequenzen ist bekannt hier: Objektive Erwartungsnutzentheorie- normatives Modell- Darstellung der Entscheidungsfindung rational agierender Individuen - Theorie ist durch Axiome verankert (!= Realitaet) - Behavioral Finance: Alternative Theorie = Prospect Theory (deskriptive Theorie)   Ergebnisse werden relativ zu einem Referenzpunkt bewertet 2. Subjektive Erwartungsnutzentheorie - von Savage (1954)- die Verteilungsfunktion der Konsequenzen ist unbekannt  Wahrscheinlichkeit der Konsequenzen durch subjektive Schätzung festlegen Grundgedanke der objektiven Erwartungsnutzentheorie - Zentrales Element: Nutzenfunktion u  Nutzen je Zustand einer Alternative  zB y = Nutzen, x = Alkoholmenge- daraus wird Erwartungsnutzen von Alternativen berechnet EU(a) = ∑ u(ai) pi EU(a) = erwarteter Nutzen von Alternative a u(ai) = Nutzen des Zustand i der Alternative a pi = Eintrittswahrscheinlichkeit fur ai        Summe der Eintrittswahrscheinlichkeiten = 1 Entscheidungsregel:- Alternative mit hoeherem Erwartungsnutzen wird gewaehlt- a > b, wenn EU(a) > EU(b) Erwartungsnutzen einer Alternative = Grundlage einer rationalen Entscheidungrationaler Marktteilnehmer: Waehlt alternative mit hoechstem Erwartungsnutzen   Axiome für rationales Verhalten Präferenzen muessen 3 Axiome erfüllenBehavioral Finance: Sind nicht immer erfuellt 1. Vollständige Ordnung zwei Teilaxiomen, beide muessen erfuellt sein  a) Vollständigkeit:alle Alternativen werden zur Entscheidung beruecksichtigt b) Transitivität:wenn a > b und b > c, dann auch a > c  Behavioral Finance:- diverse Biases (= Faustregeln) verletzen dieses Axiom- minus Komplexitätsgrad: Entscheidungsalternativen werden eingeschraenkt- zB Home Bias unterliegt   inländische Anlagen werden gegenueber ausländischen bevorzugt 2. Stetigkeit - fur jede Lotterie X, die von der Präferenz her zwischen Y und V liegt (y > x > v)  besteht eine Kombination von Y und V, die genauso gut ist wie X- a > b > c  b ∼ p · a + (1 – p) · c   b ist proportional zu... Behavioral Finance:- Verfuegbarkeitsheuristik:  Bekannte Alternativen werden eher gewaehlt - Verzerrung der subjektiven Wahrnehmung der objektiven Eintrittswahrscheinlichkeit  3. Unabhängigkeit 1. Präferenz zwischen zwei Alternativen wird durch weitere Alt. nicht verändert - a > b - c kommt dazu- fuer alle Wahrscheinlichkeiten p gilt:   p · a + (1 – p) · c > p · b + (1 – p) · c  denn: Therm (1-p) · c ist ja bei beiden gleich 2. Substitutionsmöglichkeit einer Alternative durch eine andere, wenn Indifferent - Substitution darf keine Auswirkung auf die Präferenz des Entscheiders haben Behavioral Finance:- Alternativenwahl: Auch emotionales Unbehagen - zB wenn nicht gewählte Alt / zusätzlich wählbare Alt. (c) != Wertvorstellungen - Theorie der kognitiven Dissonanz    emotionales Ungleichgewicht   => Verdrängung negativer Infos          selektive Wahrnehmung: Weniger Infos         selektive Entscheidung: Fortfuehrung der Anlageentscheidung 
• Konzepte: Informationsverarbeitung nach Bayes: - Kernaussage/Grundgedanke - Formel aufschreiben - Formel erklaeren - Beispiel von vorbereiteten Blaettern rechenen (was passiert wenn Empfehlungen wiederholt werden) Kernaussage:- Wahrscheinlichkeit eines Marktteilnehmers sollte sich bei neuen Infos veraendern - Anpassung von A-priori-Wahrscheinlichkeiten zu A-posteriori-Wahrscheinlichkeiten Grundgedanke: - Entscheidungsalternativen & Eintrittswahrscheinlichkeiten (a priori) bekannt- Veränderung der Infos?   ursprünglichen Eintrittswahrscheinlichkeiten (a posteriori) anpassen- ohne Anpassung != optimale Entscheidung Bayes-Theorem beschreibt den Übergang von: a) A-priori-Wahrscheinlichkeiten p(s1), p(s2), ..., p(sn) für die unsicheren Zustände s1, s2, ..., sn zu b) A-posteriori- Wahrscheinlichkeiten- wenn neue Infos aus Informationsmenge Y = {y1, y2, ..., ym}   ursprüngliche Informationslage verändern p(si | yi) = p(si) · p(yj | si) /                ∑i p(si) · p(yj | si)  Wahrscheinlichkeit von Zustand si unter der Bedingung der neuen Info yi = a-priori-Wahrscheinlichkeit · a posteriori-Wahrscheinlichkeit /Gesamtwahrscheinlichkeit p(yj|si) = bedingte Wahrscheinlichkeiten (likelihoods)               Eintritt des Zustandes si und der Information yj - Likelihood wird mit der A-priori-Wahrscheinlichkeit multipliziert - Ergebnis wird durch Gesamtwahrscheinlichkeit dividiert Beispiel: Verkaufsempfehlungen und Gewinnchancen => Wahrscheinlichkeiten werden in jeweilige Richtung immer extremer - falls getroffenen Empfehlungen wiederholt:- p(Aktie steigt) bei Kaufempfehlung wird immer hoeher  6 nacheinander veröffentlichte Kaufempfehlungen p fast 100-%- p(Aktie steigt) bei Halte- oder Verkaufsempfehlungen wird immer niedriger  3 nacheinander halten: p fast 0%
• Konzepte: Effizienzmarkthypothese 1: - von wem - Grundaussage - Grundlage (2) - Ausgangspunkt: Ueberrendite und Kursinfos - 2 Mechanismen die irrationales Verhalten neutralisieren + Beispiel Basics:- von Eugene Fama 1970- effizienter Markt = Wertpapierkurse spiegeln alle vorhandenen Infos komplett wider- Folge: Investoren koennen keinen Informationsvorsprung erarbeiten (Ueberrediten) - Annahme: Rationale Marktteilnehmer (Bewertung von Wertpapieren)- wenige nicht rationale Verhaltensweisen => neutralisieren sich gegenseitig  da nicht systematisch   Grundlage:    a) Informationsverarbeitung nach Bayes-Theorem (anpassen der Wahrscheinlichkeiten)   b) Entscheidung auf Basis der Erwartungsnutzentheorie (groesster Nutzen wird gewaehlt) Ausgangspunkt: - Wie Überrendite aus vergangener Kursentwicklung ziehen?  wenn Entwicklung aus vergangener Preisentwicklungen vorhersagnar  Überrendite moeglich1.  Problem: Viele Marktteilnehmer machen das: Überrendite schnell neutralisiert     Kurse würden so schnell ihr „richtiges“ Niveau erreichen2.  neue Infos spiegeln sich bereits in heutigen Kursen      die Kurse folgen daher einem Random Walk     wenn die Infos neu sind und direkte Auswirkung auf Kursentwicklung haben=> keine Ueberrenditen aus vergangenen Kursen (nach Bacheliers Theorie) Ausgleich des Einflusses irrationaler Marktteilnehmer auf die Preisbildung: 1. rational handelnde Arbitrageure (neutralisieren) - zeitgleicher Kauf & Verkauf an 2 Maerkten: Ausnutzung von Preisunterschieden  selbes oder aehnliches Wertpapier (gleiche Branche, ähnliche Finanzkennzahlen) - Bewertungen werden den fundamentalen Werten wieder angeglichen  guenstige steigt im Preis (wird gekauft)  teurere sinkt im Preis (wird verkauft)- idR Orderkosten sehr hoch, Nur Finanzinstitute oder Hedgefonds koennen das machen Beispiel:- Stammaktien BMW: Muenchen = 43,30 €; Frankfurt = 45,60 € - Kursdifferenz = 2,30 €- Order von 1000 Aktien: Gewinn = 2300 € erzielt  Kaufpreis 43300 € += Kaufspesen und Gebühren 2. natürliche Selektion durch Marktkräfte (neutralisiert) - Vermögensverlust: Kauf überbewerteter Wertpapiere + Verkauf zu richtigem Preis  (Wertpapiere im Laufe der Zeit erneut richtig bewertet) - mit der Zeit werden diese Investoren aus dem Markt gedraengt
• Konzepte: Effizienzmarkthypothese 2: - was sind nutzlose Infos - was ist ein effizienter Markt - drei Infoarten fueren zu 3 Markttypen (je Erklaerung, Beispiel, Zweifel) - was ist das drei-stufen-konzept? Annahmen:- keinerlei Unter- und Überreaktionen auf Nachrichten- irrelevante Infos (zB Geruechte) werden nicht interpretiert - Infos die bereits auf dem Markt = 'alt, nutzlos' => 3 Arten unbrauchbarer Infos,       fuehren zu den drei bekannten Formen der Effizienzmarkthypothese effizienter Mart = spiegelt alle vorhandenen Informationen komplett wider Drei-Stufen-Konzept der Effizienzmarkthypothese 1. schwache Form der Markteffizienz - gegenwaertige Preise enthalten: Preishistorien - entspricht im Kern der Random Walk Theory    Infos vergangener Preise !=> Überrendite    Technische Analyse macht keinen Sinn - Beispiel: Dezemberfieber  Charttechniker entdeckt, dass Kurse im Januar steigen  Kauft im Dezember Aktien  andere machen das Selbe  Kurse steigen schon im Dezember  antizipierte Ueberrendite wird von selbst zerstoert- durch Behavioral Finance angezweifelt:   - Chartanalyse wird trotzdem angewandt: Irrationale Marktteinehmer...   - Bestimmte Heuristiken fuehren dazu, dass vergangene Preise verwendet werden      Winner-Loser-Effekt (Heft 5) 2. Mittelstrenge Form der Markteffizienz - gegenwaertige Preise enthalten: Preishistorien + alle sonstigen, öffentlichen Infos - fundamentale Wertpapieranalyse => keinerlei Ueberrendite  auf Basis öffentlicher Informationen (Zeitungsberichte, Jahresabschlüsse etc.)- Beispiel:  Analyst entdeckt bei Deutscher Telekom, dass U-Verschuldung zu hoch  dadurch kann er Ueberrendite erreichen  im Effizienten Markt aber auch von anderen Analysten entdeckt  Kurs beginnt zu fallen denn Info wird sehr schnell eingepreist- durch Behavioral Finance angezweifelt:  Gewinnankündigungsdrift (Berhard)  Ueberrendite ist moeglich!  - Us bleiben erstmal zurueckhaltend bei neuen Infos     weitere Zugewinne bei positiven Meldungen      weitere Verluste bei negativen Infos  - schrittweiser Anpassung der zuvor vorsichtigen Einschätzungen 3. Strenge Form der Markteffizienz - gegenwaertige Preise enthalten: alle erdenklichen Infos (auch Insider-Infos)- nicht einmal Insider koennen eine Ueberrendite erzielen - Beispiel:  CEO der Deutschen Telekom verkauft große Aktienpakete (ist besorgt)  auch von anderen Investoren bemerkt  Kurs sinkt in kürzester Zeit  Überrenditen sind nicht möglich.- durch Behavioral Finance angezweifelt:  Forschung Seyhuns (1986)  Insider erreichen Ueberrenditen   Verkaufen Wertpapiere erst nach Einpreisung positiver Infos  Kaufen erst nach Bekanntgabe negativer Infos   denn: Unzureichende Informationsverarbeitung durch die Marktteilnehmer 
• Konzepte: Effizienzmarkthypothese 3: - vollkommener Markt (5) - effizienter Markt? - worauf bezieht sich die Effizienz? „effizienter Kapitalmarkt“ != „vollkommener Kapitalmarkt“  vollkommener Markt: 1. keinerlei Transaktionskosten (Gebühren, Steuern, Provisionen) im Markt 2. Wertpapiere sind unendlich teilbar 3. vollkommene Konkurrenz (alle Marktteilnehmer sind Preisnehmer) 4. Marktteilnehmer haben gleichen, kostenlosen Zugang zu Informationen 5. rational handelnde Marktteilnehmer wollen Erwartungsnutzen maximieren effizienter Markt auch wenn:- Transaktionskosten- Wertpapiere sind nicht teilbar - Marktteilnehmer haben nicht die gleichen Infos => nur die Verarbeitung der Infos zaehlt (Informationseffizienz)
• Konzepte: Effizienzmarkthypothese 4: - 3 Bedingungen fuer Effiziente Maerkte (hierarchisch) (1:3, 2, 3) Bedingungen für effiziente Märkte => verdeutlichen Lenkungsfunktion der Preise - Preise sollen Signale senden - Kapital soll den besten Verwendungsmoeglichkeiten zugefuehrt werden = Allokationseffizienz Effizienzkonzept: 3 Stufen 1. Operationelle Effizienz (notwendige Bedinungung)Marktpreise nicht systematisch, zB durch Steuern/Transaktionskosten verzerrt  wichtige Faktoren zur Beurteilung der operationellen Effizienz  (=> Erhoehung der Handelsbereitschaft) a) Marktorganisation (Wertpapiermarkt):    Immer ausreichende Liquiditaet in den gehandelten Wertpapieren  b) Marktstruktur soll Transaktionskosten minimieren- direkte Transaktionskosten: Börsenumsatzsteuer, Provisionen- indirekten Transaktionskosten: Blockhandel großer Aktienpakete   => Aktienpakete koennen nur mit hohem -/+ ver- oder gekauft werden  c) gesetzliche Rahmenbedingungen Schutz der Marktteilnehmer vor negativen Auswirkungen von Insidergeschäften 2. Informationseffizienz (notwendige Bedingnung) - informationseffiezienter Markt   = sämtliche Infos (Wert einer Aktie) werden direkt eingepreist  - strengen Form: Marktteilnehmer hat keinen Anreiz infos zu sammeln/auszuwerten - werden dann noch alle Infos verarbeitet?- Allokationseffizienz: Werden Gueter dann noch effizient verteilt? => ein Anreiz zur Beschaffung und Auswertung von Informationen muss gegeben sein,       um durch deren Verwertung eine Überrendite zu generieren 3. Bewertungseffizienz (hinreichende Bedingung) - hinreichend, damit Preise Lenkungsfunktion uebernehmen koennen- Preise muessen sich schnell an neue Infos anpassen - Preise muessen Infos richtig verarbeiten   = fundamentale Werte von Unternehmen - Möglichkeiten zur Bewertung der Investitionen: Modelle der neoK   va CAPM und APT 
• Modelle: Portfoliotheorie 1: - Modelle Basics (neoK was fuer eine Entscheidungstheorie, Annahmen was sind das?) - von wem - Basiert auf welchem Ansatz? - welche Rolle spielen Korrelationen - Grundgedanke - Grundannahmen (4, 2:4) - Darsellung des Entscheidungsproblems: Was wird theoretisch woraus berechnet? - Formeln aufschreiben und Beispiel durchgehen Modelle Basics: - moderne Finanzwirtschaft baut auf den Konzepten der neoK auf- rational agierende Marktteilnehmer = Hauptrolle- Modelle stellen Realitaet vereinfacht dar  Annahmen, statt reale Bedingungen- neoK = normative Entscheidungstheorie  Grundgedanke: Wie sollen sich Investoren verhalten                         (!= wie verhalten sie sich wirklich) Portfolio Selection Theory - von: Harry Markowitz, 1952- inspiriert durch alte Boersenweisheit lieber auf mehrere Aktien zu setzn- neben der erwarteten Rendite einer Anlage ist auch das dazugehoerige Risiko wichtig- basiert auf Zwei-Parameter-Ansatz:  beschreibt zukuenftige Rendite durch Erwartungswert und Standardabweichung  => Zwei-Parameter-Ansatz zur Beschreibung der zukuenftigen Renditea) Erwartungswert der Rendite (Mittelwert)b) Volatilitaet: Standardabweichung (Quadrierte Abweichungen vom M)fuer Anlage und fuer ganzes Portfolio (Korrelationen) Grundgedanke = unsystematisches Risiko minimieren Grundannahmen: 1. erwartete Rendite = normalverteilt- stochastischer Zufallsprozess- so kann Risiko als Abweichung vom Mittelwert (erwartete Rendite) als SD gemessen werden  2. Planungshorizont: 1 Periode, risiko, vollkommener Markt, Praeferenz: Endvermoegen- Wertpapier wird in t0 gekauft und in t1 verkauft wird- Kapitalbetrag vollständig in risikobehaftete Wertpapiere investiert- vollkommener Markt: Beliebige Teilbarkeit der Wertpapiere ausgeht- Präferenz der Investoren: Ausschließlich das Endperiodenvermögen 3. Marktteilnehmer: risikoavers und rational - fordern fuer mehr Risiko mehr Rendite- waehlen bei gegebener Renidte die Anlage mit geringstem Risiko => einzige Zielgroesse: Rndite und Renditevarianz  4. Entscheidungsfindung unter Risiko - über zukünftige Renditen einer Anlage- Eintrittswahrscheinlichkeiten fuer Umweltzustaende sind bekannt Darstellung des Entscheidungsproblems: Basis:- folgende Werte ermitteln- nicht unmittelbar bekannt, muessen erst geschaetzt werden- Stichprobe vergangener Renditewerte: Stichprobenmittelwert & SD a) erwarteten Rendite (μ) b) Risiko (σ) 
• Modelle: Portfoliotheorie 2: - MVPs: Was ist das, 3 Effizienzkriterien - Abbildung malen (A, B, C, M Effizienzkurve, Umhuellfungseffekt, MVPs) (siehe Papier) - Diversifikationseffekt (erklaeren, Zielgroessen vs Parameter?, maximaler Effekt, wo in Abbildung?, wodurch wird er beschrieben?) - Korrelationseffizient Bedeutung (5: groesse und Bedeutung) - Formel Kovarianz - Formel Korrelationskoeffizient - Pruefen auf Papier + Beispiel rechnen - systematisches und Unsystematisches Risiko (anderes Wort, steigende Anlagen, wie viele?) Bildung effizienter Portfolios eine Annahme: Marktteilnehmer verhalten sich risikoavers!=> Minimum-Varianz-Portfolios (MVP)  Effizienzkriterien MVP: 1. gegebene Rendite, kein anderes Portfolio mit weniger Risiko 2. gegebenes Risiko, kein anderes Portfolio mit höherer erwarteter Rendite 3. Kein anderes Portfolio mit geringerem Risiko und höherer erwarteter Rendite Diversifikationseffektwird durch Korrelationskoeffizient beschrieben = Portfoliovarianz sinkt unter das arithmetische Mittel der Einzelrisiken - Risiko wird reduziert - Zielgroessen werden durch Parameter Erwartungswert (μ) & SD beschrieben  Grund: Bachelier: Renditen am Kapitalmarkt sind Normalverteilt   Normalverteilung wird durch M und SD beschrieben- Andersartigkeit der Unternehmen: Korrelationskoeffizient der betrachteten Wertpapiere - maximaler Diversifikationseffekt:   Geschäftstätigkeiten der Us korrelieren negativ (Punkt M) Korrelationskoeffizient: 1. Perfekt positive Korrelation (r = 1)- streng linear positiver Zusammenhang (Renditen beider Anlagen)- genau gleiche systematische Risikofaktoren - keinerlei spezifische Risiken- bewegen sich genau in die gleiche Richtung- zB gestrichelte Linie A & B 2. Positive Korrelation (0 < r < 1)- viele gemeinsame, systematische Risikofaktoren- viele spezifische Risikofaktoren- bewegen sich tendenziell in gleiche Richtung 3. Unabhängigkeit (r = 0)- keinerlei gemeinsame Risikofaktoren - schwanken in Rendite nur aufgrund spezifischer Einflüsse - kein Zusammenhang erkennbar bei Preisentwicklung 4. Negative Korrelation (–1 < r < 0)- viele gemeinsame, systematische Risikofaktoren, Wirkungsrichtung entgegengesetzt - Preisbewegungen tendieren in entgegengesetzte Richtungen  5. Perfekt negative Korrelation (Korrelation gleich –1)- gleiche systematische Risikofaktoren, immer entgegengesetzte Wirkung- keinerlei spezifische Risikofaktoren abhängig- Preisbewegungen stets in umgekehrte Richtung Systematische vs. unsystematische Risikofaktoren zwei Klassen von Einflussfaktoren 1. Systematische Risikofaktoren (Marktrisiko, nicht diversifizierbar) - beinflussen alle Aktien - leicht positive Korrelation der Renditen - nicht wegdiversifizierbar- von jedem Anleger zu tragen - durch entsprechende Risikoprämie entschädigt- Beispiele:  Zinsniveau, Wechselkurse, Konjunkturverlauf, globale politische Ereignisse,  Naturkatastrophen usw. 2. Unsystematische Risikofaktoren (spezifische Risiken, diversifizierbar) - beeinflussen einzelne Titel- Risiken werden ohne Entschaedigung getragen- koennen weitgehend wegdiversifiziert werden - Beispiele:  Produktportfolio des Unternehmens, Managemententscheidungen,   wirtschaftliche Verhältnisse des Us, Analysteneinschätzungen zum Unternehmen usw. Steigende Anzahl an Anlagen: Gesamtrisiko naehert sich immer mehr dem Marktrisiko 10 bis 15 zufaellige Anlagen: bereits hoher Diversifikationseffekt!! 
• Modelle: Portfoliotheorie 3: - Portfoliorendite und Portfoliovolatilitaet Formeln aufschreiben, dann Beispiel rechenen - Konzept lendind & borrowing - Problem der Portfoliotheorie in der Praxis Ermittlung von Portfoliorendite und -volatilität Konzept: Lending & Borrowing - es sei möglich: unbegrenzt mit risikolosen Zinssatz Kapital zu verleihen/leihen- Ziel: Rendite des eigenen Portfolios anpassen- Verleiher (lender): Will Teil seines Vermoegens risikolos investieren (-Gesamtrisiko)- Leiher (borrower): Ertrag durch Leverage-Effekts erhöhen=> Anreiz fuer alle Marktteilnehmer: Nur Risiko des Marktportfolios halten, Anpassen durch Lending & Borroring  Problem in der Praxis:- Datensicherheit ueber erwartete Rendite und Risiko?- Historische Datenreihen: Fraglich inwieweit in Zukunft Gueltig 
• Modelle: CAPM 1: - Bedeutung, von wem, wann, Formel aus zwei Teilen - Grundgedanken (Basic, 2 zusätzliche Annahmen, Security-Market-Line, Annahmen zu deren Generierung (4)) - Regressionskoeffizient (wie heisst er, was ist er, woraus setzt sich die zu erwartende Rendite zusammen?, Sensitivitaetsmaß) - Interpreataion (Reagibilität, Portfolio mit Beta 1,5, was bedeuten niedrige/hohe, Beta > 1, Beta < 1, Beta = 1, Beta = 0, Beta-Faktor des Marktportfolios, je größer dest...) - Zeitwertprämie - CAPM Formel aufschreiben, Beta-Faktor Formel aufschreiben (Papier) - Security-Market-Line (deutscher Name, was beschreibt sie?, erklären und aufmalen (Papier)) - Beispiel rechnen Papier Capital-Asset-Pricing-Modell - von: William Sharpe 1960er  William Sharpe, John Lintner und Jan Mossin unabhängig voneinander- aufbauend auf Portfoliotheorie  zu erwartende Rendite = risikolose Verzinsung + Marktrisikoprämie (βi) Grundgedanke des CAPM - Quantifizierung und Bewertung von Einzelwertrisiken- übersetzt Anlageverhältnisse (Portfoliotheorie)   => klare Vorhersage über Beziehung von Rendite und Risiko Identifizierung eines effizienten Portfolios erweitert (2 Annahmen): 1. alle Marktteilnehmer wollen im Sinne der Portfoliotheorie effiziente Ps halten  2. Markt im Gleichgewicht fuehrt zur kompletten Marktbereinigung  Ausgangspunkt des CAPM: Security-Market-Linie (SML)- beschreibt Preis risikobehafteter Einzeltitel im Marktportfolio Annahmen zur Generierung der Security-Market-Linie: 1. vollkommener Kapitalmarkt     keine Steuern oder Transaktionsgebühren  2. Investoren haben vollständige und homogene Erwartungen- alle Anlagealternativen fliessen in Entscheidung - Einschätzung der Erwartungswerte und Varianzen sind gleich  3. alle Marktteilnehmer sind gleich gut informiert - keine Informationsvorsprünge Einzelner  4. Es existiert eine risikolose Anlage- Hier kann Marktteilnehmer zu risikolosem Zinssatz Geld anlegen/aufnehmen   (Lending & Borrowing) Die Aussagekraft des Regressionskoeffizienten ßi Marktrisikopraemie:entschaedigt systematisches, nicht diversifizierbares Marktrisiko  Beta-Faktor (βi):= systematische Risiko relativ zum Markt- mittels linearer Regression geschätzt   zeigt nicht wie eng der Zusammenhang ist (Wertpapierrendite & Marktrendite)  zeigt aber Richtung der Abhaengigkeit=> Sensitivitätsmaß für Rendite von Anlage bezüglich der Veränderungen der Marktrendite Interpretation Beta-Faktor: 1. Reagibilitaet:Wie weit weich Rendite im Schnitt vom Erwartungswert (Mittelwert) ab, wenn Marktrendite um eine Einheit von ihrem Erwartungswert abweicht?  2. Portfolio mit Beta-Faktor 1,5:erwartete Rendite ist 1,5 mal so groß wie Marktrendite  3. Ein Portfolio mit hohen/niedrigen Beta-Faktoren:- hohe Beta-Faktoren: Risikoreicher- niedrige Beta-Faktoren: Risikoarmer 4. Aktien-Beta von 1,5:Wenn Aktienmarkt-Rendite um 1% Steigt, steigt Rendite um 1,5%  5. Höhe der Beta-Faktoren: erwartete Rendite der Anlage im Vgl. zur Marktrendite:    a) Beta > 1:       Aktienrendite steigt/fällt im Schnitt staerker als Marktrendite       b) Beta < 1:       Aktienrendite steigt/fällt im Schnitt weniger staerker als Marktrendite    c) Beta = 1:       Aktienrendite entspricht dem Gesamtmarkt    d) Beta = 0:        Aktienrendite ist unabhängig vom Marktrisiko       Aktienrendite entspricht dem risikolosen Zinssatz 6. Portfolio aller Wertpapiere = Marktportfolio = Beta-Faktor von 1. 7. Je größer der Beta-Faktor, desto höher die Renditeforderung der Investoren- Beta beschreibt systematisches, marktbezogenes Risiko- kann durch Diversifikation nicht eliminiert werden  Zeitwertprämie = risikoloser Zinssatz: - Entschaedigung fuer temporaeren Konsumverzicht Security-Market-Line (Wertpapiermarktlinie) - Beziehung Beta-Faktor & geforderte Rendite - beschreibt Preis risikobehafteter Einzeltitel im Marktportfolio- Beta-Faktor (systematisches Risiko) einziger Bestimmungsfaktor  => alle Anlagen (Portfolio/Einzeltitel) müssen zwingend auf der Linie liegen  CAPM definiert: Vom Markt aus gesehene, richtige Risikoprämie (Ri – Rf) für Einzeltitel=> erwartete/geforderte Rendite errechnet sich durch Beta-Faktor einer Investition  
• Modelle: CAPM 2: Kritik: 1. Modellannahmen (3 Punkte) 2. Eindimensionalität (3 Alternativen) - Dennoch? - Zeigt? 1. Theoretische Modellannahmen (Grundlegende Kritik) - Markt im Gleichgewicht..   Realität: Wertpapiere nicht beliebig teilbar, Steuern & Transaktionskosten existieren- Empirische Überprüfbarkeit nahezu ausgeschlossen  Ex-post-Betrachtung nicht auf Ex-ante-Betrachtung übertragbar - Aussagekraft Beta-Faktoren besonders vom ausgewählten Zeitintervall der historischen  Renditewerte abhängig  genaue Dokumentation des Ermittlungsverfahrens ist fuer Interpretation sehr wichtig  2. Eindimensionalität des Modells - lediglich historische Renditeentwicklungen => Markt-Beta - keine zusätzlichen Faktoren beachtet  zB: U-Größe,         Markt-Buchwert-Verhältnis einer Aktie,         Price Earnings Ratio   würden Aussagekraft deutlich erhöhen Dennoch: Sehr hohe Anwenderquote! - von Finanzvorständen der größten US-amerikanischen Konzerne - 1999 Finanzvorstände: 73,5 Prozent benutzen CAPM für Entscheidung - 2001 europäische Finanzvorständen: 77 Prozent % Zeigt: => hohe Bedeutung zur Ermittlung von Kapitalkosten (Investitionsentscheidungen) => wichtigen Anhaltspunkt über die Risiken von Wertpapieren => Risikoaversion der Anleger => unterscheidet systematisches und unsystematisches Risiko 
• Modelle: APT: - Bedeutung, Sinn, von wem - Haupt-Charakteristik - basiert nicht auf? - basiert auf? - 2 Annahmen - Formel (aufschreiben, erklären, Besonderheiten) - geeignete Faktoren (4) - Vorteile im vgl zum CAPM (4) - Nachteile im vgl zum CAPM (2) Arbitrage Pricing Theory - Alternative zum CAPM- 1976 von Stephen A. Ross - Multiple systematische Risikofaktoren (!= CAPM: Eins systematischer Risikofaktor)  Mehrfaktorenmodell Grundgedanke APT = Mehrfaktorenmodell - Basiert nicht auf Nutzenoptimierung der Marktteilnehmer die effizientere Portfolios wählen  (CAPM)- Basiert auf Argument der Arbitragefreiheit auf dem Kapitalmarkt  Kapitalmarkt bietet nach Ausnutzung sämtlicher Arbitragemöglichkeiten   keine weiteren Möglichkeiten zur Arbitrage Notwendige Annahmen: 1. - Marktteilnehmer streben nach Vermögenszuwachs- nutzen Arbitragemöglichkeiten aus- verhalten sich dabei risikoavers 2. Vollkommenen Markt, indem alle Marktteilnehmer sich als Preisnehmer verhalten Formel APT berücksichtigt multiple Risikofaktoren systematischer Art (Mehrfaktorenmodell)=> gleicht mehr der realen Welt an E(Ri,t) = α1 + βi, 1 * F1,t + βi,2  * F2,t + ... + βi,K * Fk,t + εi,t F = Risikofaktoren nicht nur einer, sondern mehrere: Fj (j = 1, ... K)      - mikro- oder makroökonomischer Hintergrund      - keine Auskunft über konkrete Art/ inhaltliche Interpretation      - begrenzt auf systematische (nicht diversifizierbare) Faktoren        Einfluss auf alle am Markt gehandelten Wertpapiereß = Beta-Gewicht der Anlage i bezüglich des jeweiligen Risikofaktorsεi = Residuum: unsystematische Risiken geeignet Faktoren in Vergangenheit: –  Spanne zwischen lang- und kurzfristigem Zinssatz –  erwartete Inflation –  Industrieproduktion –  Renditedifferenz zwischen Schuldverschreibungen mit hohem und niedrigen Rating    (Credit Spread) Vorteile des APT im Vergleich zum CAPM 1. Mehrdimensionalität der Risikofaktoren - flexiblere Modellierung - differenzierterer Einblick in Risikostrukturen von Kapitalanlagen 2. Bessere ökonomische Interpretierbarkeit der Ergebnisse- sofern vorher Risikofaktoren spezifiziert 3. Bessere empirische Testbarkeit der Ergebnisse- Marktportfolio spielt keine Rolle- nicht-Beobachtbarkeit macht empirische Überprüfbarkeit des CAPM schwierig 4. bessere empirische Testergebnisse - wegen höheren Erklärungsgehalt - erklärt Renditeeffekte an denen CAPM gescheitert  Nachteile des APT im Vergleich zum CAPM 1. Unklarheit über die Art der Risikofaktoren- keine genaue Festlegung, welche Risikofaktoren   (Inflationserwartung, Industrieproduktion etc.) - hohen Grad an Flexibilität- Gefahr von Scheinzusammenhängen. 2. erheblich höheren Schätzaufwand - praktische Anwendung: Ermittlung der Risikofaktoren aufwendig
• Biografien: - Louis Bachelier (Theorie, von-bis, 2 wichtige Sachen) - John von Neumann (Theorie, von-bis, 4 wichtige Sachen) - Oskar Morgenstern (Theorie, von-bis, 3 wichtige Sachen) - Thomas Bayes (Theorie, von-bis,3 wichtige Sachen) - Eugene Fama (Theorie, von-bis, 3 wichtige Sachen) - Harry Makrovitz (Theorie, von-bis, 3 wichtige Sachen) - William Sharpe (Theorie, von-bis, 3 wichtige Sachen) - Stephen A. Ross (Theorie, von-bis, 2 wichtige Sachen) Louis Bachelier = Random-Walk-Theory - 1870 (Frankreich) bis 1946 (Frankreich)- Mathestudium- Doktorarbeit 1900: Théorie de la Spéculation - Stipendien & Dozent, Lehrstuhlvertretung, Professur in Besancon - Erst nach seinem Tod bedeutung seiner Theorie erkannt  Seine Arbeit zu seiner Zeit so gut wie nicht wahrgenommen  Paul Lévy warf ihm, ohne seine Arbeit gelesen zu haben, schwere Fehler vor John von Neumann = Erwartungsnutzentheorie - 1903 (Budapest) bis 1957 (Washington D.C.)- Intelligenz schon im Kindesalter (dividierte 8stellige Zahlen) - verschiedene Unis in EU- 1933 Professor für Mathe- mit Morgenstern Begründer der Spieltheorie (1944) - mit vielen Dingen beschäftigt (Quantenmechanik, axiomatischen Mengentheorie)  2. Weltkrieg Berater der US-Armee  Manhattan-Projekt in Los Alamos.- zahlreiche Ehrungen  (Medal of Merit, die Medal for Freedom, Albert Einstein Commemorative Awart) Oskar Morgenstern = Erwartungsnutzentheorie - 1902 (Görlitz) bis 1977 (Princeton)- promoviert Uni Wien in politischen Wissenschaften- Stipendium der Rockefeller Foundation- kommt aus USA nach Wien zurück: Professur Uni Wien   gehörte zum „Österreichischen Kreis”  (Wirtschaftswissenschaftler) - 1938 emigrierte in USA: Professor Princeton University- entwickelt dort mit Neumann Spieltheorie  => Neben der Spieltheorie entwickelten sie auch die Erwartungsnutzentheorie      Entscheidungen unter Unsicherheit bewerten Thomas Bayes = Informationsverarbeitung, Bayes-Theorem - 1702 (London) bis 1761 (England)- Universität Edinburgh: Logik & Theologie- dann: zum presbyterianischen Geistlichen ordiniert   wie Vater, arbeitet auch mit ihm zusammen - Wahrscheinlichkeitstheorie wird veröffentlicht  1781 von Pierre Simon Laplace übernommen  von Marie-Jean Condorcet neuentdeckt   unangefochten, bis George Boole sie infrage stellte- 1742 in die Royal Society gewählt Eugene Fama = Effizienzmarkthypothese - 1939 (USA) bis heute- Mitbegründer der neoklassischen Kapitalmarkttheorie   Erforschung ökonomischer Märkte - besonders bekannt: Effizienzmarkthypothese - zahlreiche Auszeichnungen   (Fred Arditti Innovation Award 2007, der Deutsche Bank Prize in Financial Economics 2005,   der Morgan Stanley American Finance Association Award for Excellence in Finance 2007,  Onassis Prize in Finance 2009)- PhD University of Chicago Booth School of Business- Doktorvater: Benoit Mandelbrot (Fraktale Geometrie, Chaosforschung) - Famas Doktorarbeit: Aktienpreise unvorhersagbar (folgen Random Walk) - bis heute: Professor an der Chicago Booth School of Business Harry Makrovitz = Portfoliotheorie - 1927 (USA) bis heute- Studiums  in Chicago: Mitglied der namhaften Forschungsgruppe   „Cowles Commission for Research Economics"- Dissertation: Mathematische Methoden auf dem Wertpapiermarkt   von damligen Profs als höchst interessant eingestuft- Ideengeber für Portfolio Selection: John Burn Williams Theory of Investment Value- mit Sharpe: Entwicklung der Portfoliotheorie  1952 in renommierten Journal veröffentlicht  Meilenstein in der neoklassischen Kapitalmarkttheorie   einer der wichtigsten wirtschaftswissenschaftlichen Fachpublikationen- Weiterentwicklung PC-Berechnungsmethoden  entwickelte dafür Programmiersprache SIMSCRIPT- 1990 (63 Jahre) – Nobelpreis in Wirtschaftswissenschaften  mit Sharpe William Sharpe = CAPM - 1934 (USA) bis heute - BWL Studium- danach Arbeit in RAND Coorporation mit Makrowitz (inoffizieller Mentor während Diss)- Doktor: Einfaktor-Modells zur Bepreisung von Wertpapieranlagen- CAPM während Lehrtätigkeit fertig- musste 2 Jahre mit veröffentlichung warten  in der Zeit von 2 anderen auch erarbeitet- Professor an der Stanford University  beriet er zahlreiche Wertpapierhäuser  entwickelte Sharpe-Ratio & Binominalmethode für die Optionsbewertung- gründete Sharpe-Russel Research Company   Beratung von Pensionskassen bei der Vermögensverwaltung- zahlreichen Ehrendoktortitel, 1990: Nobelpreis in Wirtschaftswissenschaften  mit Makrovitz Stephen A. Ross = APT (Arbitrage Pricing Theory) - 1943 (USA) bis heute- Bachelor Physik - Promotionsstudium in Wirtschaft an der Harvard Business School   Doktor 1970 - heute: Professor für Finanzökonomie MIT  vorher: Professor Yale University, Wharton School, University of Pennsylvania- Arbitrage Pricing Theory, Grundlagen der Theory of Agency - zahlreiche Auszeichnungen (u.A. Graham, Dodd Award)
• Übersicht: 1. Investorenverhalten aus Sicht der neoklassischen Kapitalmarkttheorie  a) historischer Überblick b) Vor- und Nachteile der neoK c) Konzept des Homo Oeconomicus 2. Forschungsrichtungen im Wandel der Zeit  a) Theoretische Finanzmarktforschung - Grundgedanke Fundamentalanalyse- Dividend-Discount-Modell (DDM)- Die Discounted-Cashflow-Analyse b) Charttechnische Finanzmarktforschung - Überblick Charttypen- Kritik c) Behavioral Finance 3. Konzepte der neoklassischen Kapitalmarktanalyse  a) Random Walk Theory  b) Erwartungsnutzentheorie c) Informationsverarbeitung nach Bayes  d) Effizienzmarkthypothese  4. Modelle der neoklassischen Kapitalmarkttheorie  a) Portfolio Selection Theory  b) Capital-Asset-Pricing-Modell c) Arbitrage Pricing Theory
• wissenschaftliche Schreibweise sehr großer/kleiner Zahlen: 8,6x10^-4 789x10^5 0,00086 = 8,6 * 10-4 78 900 000 = 789 * 105

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