9
Corporate Finance (Subject) / Lektion 03 (Diskussion um die optimale Kapitalstruktur) (Lesson)
- Kapitalstruktur nach der traditionellen These (Grundlagen) - Kapitalstruktur = gesamte zur Finanzierung des U. erforderl. finanz. Mittel, Verhältnis von FK zu EK - EK = Verbriefung von Inhaberrechte z.B. Stimmrechte, Anteil am Gewinn, Unternehmensanteil bei Liquidation, jedoch keine Verzinsungs- und Rückzahlungsansprüche - FK = keine Mitspracherechte, befristete Kreditüberlassungsdauer, Rechtsanspruch auf Rückzahlung, Geber nicht am Gewinn/Verlust beteiligt, sondern erhält festes Entgelt (Zins) - FK-Geber präferieren Risikominimierung und Liquiditätsverbesserung, um Ausfallrisiko zu minim. - bessere EK-Ausstattung des U. -> bei pot. Verlusten haben FK-Geber bessere Chancen der Anspruchsbefriedigung (Vorrang im Insolvenzfall) - Leverage-Effekt = Hebel-Effekt, Rendite des EK steigt bei gleichbleibender GKR und zunehmendem Verschuldungsgrad, solange der FK-Zins unter der GKR liegt - Ausgangspunkt für Optimierung der Kapitalstruktur, (EKR = JÜ/EK *100%) oder definiert als: - Eigenkapitalrentabilität = erwartete Marktrendite + FK/EK * (erwartete Marktrendite - Fremdkapitalzins)
- Kapitalstruktur nach der traditionellen These (Die traditionelle These) - Thesen zur optimalen Kapitalstruktur von Durand (1952), drei Ansätze, Unterscheidung durch Annahmen über den Verlauf der einzelnen Kostenfunktionen - Nettogewinnansatz: Renditeforderungen aller Kapitalgeber unabhängig von der Kapitalstruktur, Forderung fester Rendite, Ergebnis: Wahl der preiswertesten Finanzierungsart, Aussagekraft des NGA relativ gering, da Unterstellung risikoneutraler Anleger - Bruttogewinnansatz: besagt, dass Markt seine Bewertungen ohne Rücksicht auf dessen Verteilung auf die Kapitalgebergruppen am Bruttogewinn (Gewinn aus Investition vor Zahlung der FK-Zinsen) orientiert - Traditionelle These: Kernaussage: Existenz eines optimalen Verschuldungsgrads, welcher im Minimum des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes liegt, sofern der durchschn. Kapitalkostensatz als Diskontierungsfaktor für Erträge verwendet wird, ergibt sich der max. Unternehmenswert im Minimum der Kapitalkosten, Rediteforderungen werden steigen aufgrund der wachsenden Verschuldung -> drei Effekte sind zu beobachten: - Ersetzung teures EK durch billiges FK bei zunehmender Verschuldung, solange EK-Kosten und FK-Kosten konstant bleiben - Risiko für gebundene EK der Eigentümer steigt, wodurch diese höhere Rendite fordern - FK-Geber schätzen bei hohem Verschuldungsgrad ihre Anteile als riskant ein (Insolvenzrisiko), werden neues FK nur dann zur Verfügung stellen, wenn U bereit ist, Risikoaufschläge in Kreditsätzen zu akzeptieren, Anstieg FK-Kostensatz aus Unternehmenssicht - erste Effekt -> Senkung der durchschn. Kapitalkosten, anderen beiden Effekte -> bei weiter ansteigendem Verschuldungsgrad, Anstieg der durchschn. Kapitalkosten - erhöhte Verschuldung -> Senkung der Gesamtkapitalkosten -> Unternehmenswerterhöhung - Effekt nur vorübergehend, da Gesamtkapitalkosten bei weiteren Erhöhung ansteigen, sinkt der U-Wert (ab Punkt M) - Optimaler Verschuldungsgrad (FK/VEK*), in diesem Punkt Gesamtkapitalkostenminimum und Unternehmenswertmaximum, also Verschuldungsgrad für Höhe der GKK und UW bedeutsam - keine empirische Überprüfung der These, jedoch plausible Annahme steigendes Risiko mit zunehm. Verschuldung und dadurch steigende Renditeforderung - i.d.P. Messung der erwarteten Erträge nicht möglich, welche bewertet werden müssen
- Kapitalstruktur nach Modigliani/Miller (Modigliani/Miller-Theorem) - Kernaussage: Marktwert eines U. lässt sich nicht durch Umgestaltung der Kapitalstruktur verändern, Kapitalstruktur irrelevant, es existiert kein optimaler Verschuldungsgrad - Neue Kapitaltheorie (Neoklassisches Kapitalstrukturmodel) mit folgenden Annahmen: -- vorgegebene Investitionspolitik -- Kapitalgeberforderung nach best. durchschn. Bruttogewinn -- Einteilung U. in homogene Risikoklassen -- vollkommender Markt -- EK-Geber haben Erwartung in Bezug auf ihre effektive Rendite -- einheitlicher Zinssatz für Kapitalanlagen und Kreditaufnahmen - Ergebnis: beide U. haben einheitlichen Marktwert trotz unterschiedlicher Finanzierung
- Kapitalstruktur nach Modigliani/Miller (Dividendenpolitik nach Modigliani/Miller) - unmittelbarer Zusammenhang zwischen opt. U-Finanzierung und Auschüttungsentscheidung einer AG (Dividendenpolitik) - Aufgabe: zielgerichtete Gestaltung des Zahlungsstroms zwischen AG und Anteilseignern - Dividende = Anteil am Gewinn, der an Aktionäre ausgeschüttet wird - unter Annahme eines vollkommenden Kapitalmarktes ist DP als ein Abwägen zwischen Selbstfinanzierung durch Gewinneinbehalt und Gewinnausschüttung zu verstehen - da (U-Wert = Aktienwert*Anzahl der Aktien) ist eine Steigerung der Dividende direkt mit Ausgabe neuer Aktien verbunden - Marktwert des U. ergibt sich nach Kapitalerhöhung und Dividendenausschüttung als Summe der Werte der neuen und alten Aktien - Ausschüttungspolitik hat keinen Einfluss auf Unternehmenswert - Dividendenpolitik eines U. ist irrelevant für den Unternehmenswert
- Neoinstitutionelles Kapitalstrukturmodell (Modifikation des M/M-Modells) - Aufgrund vereinfachter Annahmen des Grundmodells, sind realitätsnähere Annahmen zu treffen - in Betrachtung der opt. Kapitalstruktur werden Transaktionskosten und Steuern einbezogen, denn im Gegensatz zu vollkommenden Markt existieren in Realität Transaktionskosten - z.B. Entstehung beim Wertpapierkauf -> Abfluss -> Senkung Einzahlungsüberschüsse -> Senkung Marktwert des Unternehmens (dabei Höhe der TK abhängig von jeweiligen Finanzierungsart) - grundsätzlich bei FK-Aufnahme niedriger als bei Emission von Anteilsrechten - demzufolge leichter Anstieg des gesamten Marktwertes des u. mit Aufnahme von billigem FK - auch Steuer führt zur Senkung des Unternehmenswertes - für Zusammenhang zwischen U-Wert und Verschuldungsgrad ist Besteuerung irrelevant, da im deutschen Steuersystem FK-Zinsen abzugsfähig sind -> FK-Finanzierung günstiger für U. als EK -> Anstieg U-Wert im Falle der höheren Fremdfinanzierung - Steuereffekt wird als Tax Shield bezeichnet (Höhe abhängig von Steuersatzhöhe und FK-Anteil)
- Neoinstitutionelles Kapitalstrukturmodell (Neoinstitutionelle These: Die Trade-Off-Theorie) - weiterer wesentlicher Aspekt der Bestimmung der Kapitalstruktur sind die Agency-Kosten - werden in neoklassischen Modellen vernachlässigt - Entstehung durch Trennung von Eigentum u. Leitung - Kontrollausgaben und Ausgaben der Infobeschaffung (Monitoring und Bonding Costs, Residual Loss) - Überlegungen zu Kombination zur Aktionärsstruktur und Identifikation versch. Agency-Probleme - Neoinstitutionalistische Modelle tragen dazu bei, Agency-Kosten zu minimieren und Kapitalkosten zu senken und zu optimieren - Gläubiger sind zu höherer Risikobereitschaft bei Investitionen bereit, um Gewinne zu steigern -> Verschlechterung der Kapitalstruktur - ab bestimmten Punkt Gefahr der Insolvenz -> hohe Kosten - opt Verschuldungsgrad = Erhöhung Marktwert des U. solange, bis marginale Veränderung des Kapitalwertes der Steuerersparnisse gleich der marginalen Veränderung des Kapitalwertes der Insolvenzkosten ist
- Neoinstitutionelles Kapitalstrukturmodell (Dividendenpolitik bei Annahme von Steuern) - bei untersch. Steuersätzen für einbehaltene und ausgeschüttete Gewinne und Steuersatz für ausgeschüttete niedriger ist als für einbehaltene -> Gewinnausschüttung sinnvoll mit Aufforderung der Gesellschafter Kapital wieder in Gesellschaft einzubringen (Schütt-aus-hol-zurück-Politik) - jedoch Änderungen der Steuergesetzgebung, somit Berücksichtigung weiterer Einflussfaktoren
- Neoinstitutionelles Kapitalstrukturmodell (Kapitalstruktur in der Praxis) - entsprechend bisheriger Ausführungen Unternehmenswert wie folgt: U-Wert bei fehlender Verschuldung - Barwert der Transaktionskosten + Barwert des Steuervorteils bei Einsatz FK - Barwert der Kosten für Insolvenzfall - Barwert der Agency-Kosten = Unternehmenswert - Maximierung U-Wert, Optimierung durch Variieren einzelner Inputgrößen schwierig, optimaler Wert nur durch Vergleichsrechnung der U-Werte mit versch. Szenarien - Berücksichtigung weiterer Faktoren und Existenz weiterer Theorien, produkt-marktspezifische Gegebenheiten wie Ankündigung U-Übernahme wichtig - opt. Verschuldungsgrad stark Abhängig von jeweiliger Sichtweise des Betrachters - keine Existenz eines opt. Verschuldungsgrades, sondern nur Näherungswertbestimmung - i.d.P. Probleme bei opt. Verschuldungsgradbestimmung durch Vielzahl von Einschränkungen (politische Aspekte, Industriegepflogenheiten, Bereitschaft der FK-Geber zur Kreditgewährung) - Heilige Gral der Unternehmensfinanzierung (Anwendung der opt. Kapitalstruktur i.d.P.)
- Mezzanine-Kapital - Sammelbegriff, die im rechtlichen und wirtschaftlichen Ausgestaltung eine Mischform von EK und FK darstellen - U. wird EK zugeführt, ohne den Kapitalgebern Stimm- oder Eigentumsrechte zu gewähren - z.B. in Form von Genussrechten, wertpapierverbrieften Genussscheinen, stille Beteiligungen, Wandel- und Optionsanleihen - nachrangig, Verlustteilnahme bis zur vollen Höhe, Erfolgabhängigkeit der Vergütung, Langfristigkeit der Kapitalüberlassung
Advertisement