Behavioral Finance (Fach) / 5. Market Outcomes (Lektion)

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• 3 Konzepte der Markteffizienz 1. Allokationseffizienz: Das verfügbare Kapital ist zu den Projekten, die die höchste Risiko-adjustierte Rendite geben, allkoiert 2. Operationalisierungseffizienz: Die Geschäfte werden zeitnah, präzise und kostengünstig abgewickelt. 3. Informationseffizienz: "Security prices always fully reflect all available information." - Fama --> Efficient Market hypothesis (EMH): Reale Finanzmärkte sind informationseffizient!
• Weak-form, Semi-strong-form, Strong form Market Efficiency Weak: Preise reflektieren vergangene Preisinformationen --> Keine abnormalen Renditen von technischen Analysen Semi-strong-form: Preise reflektieren alle öffentlich zugänglichen Informationen ---> Keine abnormalen Renditen von fundamental Analysen (abgesehen von Insidern) Strong form: Preise reflektieren alle öffentlichen und privaten Informationen ---> Keine abnormalen Renditen von Insider Informationen
• Informationsineffiziente Märkte - Studie: Grossman/Stiglitz (1980) Informationseffizienzparadox - Lohnt nicht nach infos zu suchen, da alle bereits eingepreist - Die nicht entdeckten Infos führen zu informationsineffizienten Märkten - Anreiz nach Infos zu suchen; dann informationseffiziente Märkte Im Gleichgewicht können Informationskosten gedeckt werden, aber keine Renditevorteile generiert werden.  Die EMH ist statisch
• Theoretische Fundierung der EMH 1. Basis: Alle Investoren sind rational, schlau und unversehrt --> Studien beweisen gegenteil 2. Darüberhinaus: Die irrationalen Investoren handeln zufällig (im Durchschnitt also rational) --> Studien beweisen aber systematische Verzerrungen 3. Ultimativ: Manche Investoren handeln irrational und sind korreliert = Einfluss von Irrationalen Investoren den Preis zu verzerren --> Arbitrage von rationalen Investoren bringen den Preis wieder zum Fundamentalpreis zurück.
• Was ist Arbitrage? Kauf einer unterbewerteten security und gleichzeitiger Verkauf von einer fair-bewerteten Security mit identischem Risikokriterien --> risikofreier Profit Gemäß EMH handeln rationale Investoren (Arbitrageurs) direkt, wenn Fehlbepreisungen entdeckt werden. Diese kann nur aufgrund von irrationalen Investoren entstehen. Sie machen Gewinn auf die kosten der irrationalen Investoren bis ihre Taschen leer sind und sie vom Markt ausscheiden. Behavioral Finance: Arbitrage ist nicht risikofrei und daher begrenzt möglich.
• Warum kann praktisch Arbitrage nicht risikofrei sein? Dies ist in dem Umstand begründet, dass eine fair-bewertete Security verkauft werden muss, die das identische Risikoprofil aufweist.  Verkaufte Aktie dann meist nur ein unperfektes Substitut, weshalb Arbitrage risikobehaftet ist.
• Risikokanäle bei Arbitragestrategie 1. Fundamental Risiko: Typischerweise keine nahen Substitute auffindbar // Oftmals Hedging gegen Securities derselben Industrie (Was ist mit firmenspezifischem Risiko??) 2. Noise Trader Risiko: Weitere Ausweitung von Fehlbepreisung. Wenn Noise Traders einen hohen Einfluss ausüben, kann sich die Fehlbepreisung noch ausweiten. Wenn der Kurs immer weiter fällt, könnten Investoren gezwungen sein ihre Positionen zu verkaufen.. 3. Kosten der Implementierung: Risikoarbitrage erfordert das kurzfristige Verkaufen von Aktien ABER: Aufkommen von Leihkosten; Verbot von Leerverkäufen oder Unvermögen/unwollen jene Aktien zu verkaufen..
• Studie: Lamont/Thaler (2003) - Beweis der limitierten Arbitrage 3Com verkauft 5% der Anteile an Palm Inc. und die restlichen 95% sollen an die Shareholder der 3Com übertragen werden. - 3Com Sharholder erhalten 1,5 Aktien von Palm. - Am ersten Handelstag betrug die Aktie der Palm 95$ und der Mutter 3 Com 82$ --> Persistenz der Fehlepreisung über mehrere Monate hinweg. Warum konnte die Arbitrage Strategie nicht großflächig durchgeführt werden? Es waren nur 5% der Aktien auf den Markt und nur bestimmte Investoren hatten Zugang. Investoren waren nicht in der Lage überbewerte Aktie zu leihen oder Leerzuverkaufen (Cost of implemntation)
• - Empirische Evidenz der Markteffizienz - "Security prices always fully reflect all available information" - Fama 2 Implikationen 1. Implikation: Schnelle und akkurate Einpreisung von informationen. (Impliziert auch die Beständigkeit von Preisen bei umrelevanten Informationen) 2. Implikation: Security Renditen sind nicht vorhersagbar
• Abnormale Renditen + Joint Hypothesis problem Potenzielle Marktineffizienzen sind in abnormalen Renditen festgehalten. risk-adjusted Excess returns= abnormal returns => Höhere Renditen (Abw. von DAX) Normale Returns = Returns vom Marktindex Gemeinsame Hypothesen Problem 1.) Märkte zwangsläufig ineffizient, wenn auf Basis von verfügbaren Informationen abnormale Renditen erzielt werden können. 2.) Model, welches abnormale Renditen schätzt, muss zwangsläufig falsch sein (Wahl des Models), wenn Märkte effizient sind.
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• - Test für effiziente Preisreaktion auf Neuigkeiten - Bzgl. Implikation 1 der EMH (für Semi-strong EMH) "Implikation 1: Schnelle und akkurate Bepreisung von Informationen" Wie reagiert der Markt auf neue Informationen? a. Korrekte und schnelle Preisadjustierung (Evidenz der EMH) b. Über-/ Unterreaktion des Marktes (Keine Evidenz der EMH)
• - Test für effiziente Preisreaktion auf Neuigkeiten - Bzgl. Implikation 1 der EMH (für Semi-strong EMH) Die korrekte Marktreaktion gemäß der EMH würde einen sprunghaften Anstieg (Abstieg) bei guten (schlechten) Neuigkeiten.  Eine Überreaktion würde dann zu einem noch größeren Anstieg im Aktienpreis führen, der dann wieder absinkt (aber höher ist als zuvor). Für die Unterreaktion gilt vice versa. Gute Neuigkeiten wären:  - Dividendenerhöhung - Buybacks  -... Schlechte Neuigkeiten: - Dividendenkürzung - CEO dankt ab -...
• - Test für effiziente Preisreaktion auf Neuigkeiten - Bzgl. Implikation 1 der EMH (für Semi-strong EMH) - Studie: Kerl/Walter (2007) Wie reagiert der Markt auf Aktien-Empfehlungen von Finanzmagazinen? Eigentlich werden keine neuen Informationen gegeben, nur die Empfehlung. (Es sei denn Journalisten hätten Interviews geführt, die zu neuen Informationen führte). --> Ergebnis: Abnormale Renditen um Announcement Day. Kummulative Abnormale Renditen zeigen rasanten Anstieg an. Das Exzessive tranig volume am Announcemt Day zeigt, das 160% gehandelt wurde, obwohl 100% normal wäre bei keiner neuen Informationslage. Nach einem Preissprung kommt es zu einem Reversal (=Overreaction)
• - Test für effiziente Preisreaktion auf Neuigkeiten - Bzgl. Implikation 1 der EMH (für Semi-strong EMH) - Studie: Hirshleifer et al. (2009) Wie beeinflusst begrenzte Aufmerksamkeit von Investoren die Befreiung von neuen Informationen im Aktienpreis? Hypothese: An Tagen, wo viele Gewinnmeldungen am Markt stattfinden, fällt die Marktreaktion geringer aus als an Tagen, wo wenige Gewinnmeldungen am Markt stattfinden. --> Viele ES führen zu Ablenkung und imitieren eine Unterreaktion, welche zu einer späteren Kursanpassung führt. Variablen:  NRank= Kennzahl über tägliche Gewinnmeldungen veröffentlicht FE = Forecast error; Fehler der Wertpapieranalysten FE10= Besonders positive Erwartungsabweichung ggü Analysten Ergebnis: Ein hoher NRank führt zu einem negativem Einfluss = Wenn viele Gewinnmeldungen aufeinmal gemeldet werden, führt dies zu einer Unterreaktion. Aufholeffekt in den darauffolgenden Tagen kann statistisch bewiesen werden. 
• - Test für effiziente Preisreaktion auf Neuigkeiten - Bzgl. Implikation 1 der EMH (für Semi-strong EMH) - Studie Shleifer (1986) Empirische Evidenz, dass der Aktienpreis bei Aufnahme in einen Index um durchschnittlich 3,5% steigt.  --> Yahoo! um 24% Anstieg Aber: Preissprung persistent = Keine Über-/ Unterreaktion Klare Evidenz von Fehlbepreisung der Aktie: Fundamentalwerte ändern sich nicht, aber Aktienpreis.
• - Test für effiziente Preisreaktion auf Neuigkeiten - Bzgl. Implikation 2 Implikation 2: Security returns sind nicht vorhersagbar. EMH:  Random Walk theory: Preise folgen dem random walk; Preise reagieren nur auf neue relevante Infos. + Effective arbitrage: Gelegentlich nicht-zufällige Preisbewegungen werden durch Arbitrage ausgeglichen = Renditen sind nicht vorhersagbar Bedeutet für... - Weak form EMH: Unmöglichkeit der Vorhersage der Renditen anhand von vergangenen Preisverhalten - Semi-Strong form EMH: Unmöglichkeit der Vorhersage der Renditen anhand von öffentlich-zugänglichen Informationen
• Testen der Random-Walk-Hypothese (weak form EMH) Test für Autokorrelation von Renditen t und Renditen t-1. Autokorrelation würde bedeuten, dass die heutigen Renditen von den vergangenen Renditen abhängen würden. Shiller wies mittelfristigen Zusammenhang nach. Dies spricht gegen die RW Theory
• CAPM = Capital Asset Pricing Model Standard Methodik zur erwartetem Renditen (und Risikobestimmung) Expected Return_i = Riskfree rate + beta * Marketrisk premium Market risk premium = E(Market risk - Riskfree rate) --> CAPM unterstellt, dass riskantere (betas > 1) Aktien mit einer entsprechenden Rendite vergütet sein sollen. Kompensations des höheren Risikos.
• CAPM Ablauf Studie von Black (1993) + Nachteil Lineare Regression mit Veränderung der Renditen und Veränderung des Marktindexes über 60 Monate Zeitraum (Rendite_Aktie - Risikofreie Rendite) = Alpha + Beta [Rendite_Marktportfolio - Risikofreie Rendite] + u_i - Aus Alpha kann Jensen's Alpha gebildet werden. Damit kann ermessen werden, ob die Aktie besser/schlechter oder gleich dem Markt entwickelt (als erwartet) - Der Beta Wert bestimmt den Risiko-Wert der Aktie mit dem Referenz-Wert 1. --> CAPM ist ein Gleichgewichtsmodel, d.h. es hält nur im Durchschnitt und nicht für jeden Einzelwert. ABER: Studie von Black (1993) zeigte Missverhältnis: Aktie mit geringerem Beta haben höhere Export Rendite als die mit hohem Beta, anders als das CAPM vorhersagen würde.  --> Erklärungsgehalt von CAPM nimmt über die Zeit hin ab: Warum? Höhere Export-Renditen oder Export average risk-premiums
• - Kapitalmarktanomalien - Evidenz gegen die Weak-form EMH Kalender-Anomalien Kalender-Anomalien: Januar-Effekt - Wiederkauf der Realisierten Verluste vom Dezember (Steuersenkung); Vor allem bei Small-caps Vorjahres-Loser-Aktien (Bevorzugt von Privatanlegern) Holiday-Effekt - Exzessive Markt Renditen einen Tag vor Holidays Monday-Effect - Durchschnittliche negative Renditen am Montag --> Spricht gegen das rationale Verhalten der Marktteilnehmer
• - Kapitalmarktanomalien - Evidenz gegen die Weak-form EMH Mean-Reversion - Studie: DeBondt/Thaler (1985) Overreaction (Überreaktion): - Verletzung des Satz von Bayes bei neuen Informationen - Hypothese: Wenn der Preis systematisch überschwingt, dann sollte der Reversal vorhersagbar von vergangenen Renditendaten sein. --> Losers significantly outperform winners! --> Aktienpreise reagieren mit Reversal langfristig. (Januareffekt nur für Loser-PF auffindbar - Januareffekt kann nicht mit Überreaktion erklärt werden)
• - Kapitalmarktanomalien - Evidenz gegen die Weak-form EMH Momentum - Studie: Jagadeesh/Titman (1993) Analoge Definition zu DeBondt/Thaler (1985) von Loser- und Winner-PF Momentum= Gute Renditen folgen auf gute Renditen. Schlechte Renditen folgen auf schlechte Renditen.  --> Unterschied zu Dumont/Thaler: Kürzere, überlappende Zeitfenster in Betrachtung Evidenz in kurzfristigem Zeithorizont zum Momentum. Kurzfristig entwickeln sich Gewinner besser als Loser. Es baut sich solange auf bis ein Reversal einsetzt.  Beides robuste Anomalien! 
• - Kapitalmarktanomalien - Evidenz gegen die Semi-Strong-form EMH Size-Strategies - Studie Fama/French (1992) Kleinere Firmen weisen signifikant höhere Renditen aus (i.V. zu large-cap Firma) - Monatliche Renditen erklären sich besser mit dem Size-Effekt als mit Betas --> Also je kleiner das Unternehmen, desto höher höher die Rendite? Zusätzlicher Risikofaktor
• - Kapitalmarktanomalien - Evidenz gegen die Semi-Strong-form EMH Value-Strategies - Studie Lakonishok et al. (1994) --> Hohe Book-to-Market-Ratio (Glamour vs. Value) Value-Aktien performen besser als Glamour-Aktien über 1- oder 5-Jahres Horizont. --> Hohe Book-to-Market-Ratio = Value Aktie (unterbewertet) --> Hohe Market-to-Book-Ratio = Glamour Aktie (überbewertet) Einteilung gem. Umsatzwachstumsrate; Cashflow to Price Gemäß EMH sollte hier kein Unterschied bestehen solang das Risiko korrekt ist. --> Value Effekt robust über Zeit und Märkte
• Was für Anomalien sprechen gegen die Weak-form und gegen die semi-strong form EMH? Weak-form EMH: - Kalender-Anomalien: stabil - Mean-Reversion: langfristig - Momentum-Effekt: kurzfristig Semi-strong form EMH: - Size-Effekt: Small-cap investments bieten signifikant höhere Renditen als Large-Cap-Renditen - Value-Effekt: Value Aktien outperfom Glamour-Aktien --> Anomalien folgen also dem Behavioralistischem Ansatz Aber: Problem of Joint-Hypotheses - Falsches Model ergibt falsche Ergebnisse
• Fama's Kritik an den Anomalien Fama sagt, dass wenn die Asset-Pricing is rational, dann müssen die Anomalien als stellvertretend für Risiko gelten. Entsprechend ist das 1 Faktoren-Modell CAPM unzureichend. Mechanische Strategien wie nur Small-cap value Aktien zu kaufen, kann bei informationseffizienten Märkten kein postives Alpha generieren! Wenn doch --> Falsches asset pricing model1 (Joint-Hypotheses problem)
• - Fama's Kritik an den Anomalien - Was sind robuste Anomalien? - Size-Effect / Market capitalization (stocks): Kleine Aktien haben höhere Renditen als die größeren. - Value-Effect / low Market-to-book-value: Value stocks perform better than Glamour stocks (langfristig) - Momentum-Effect & Reversal-Effect/ historical returns: Kurzfristig: Drift nach oben folgt aus einem Drift nach oben & Langfristig: Steigende Kurse kommen langfristig wieder runter - (Handels)Liquidität: Je illiquider die Aktie, desto höher die (expost) Rendite - Default risk (bonds)
• Das Drei-Faktoren Model von Fama und French CAPM + SMB + HML SMB = Small minus Big (firm size) HML = High minus Low (Book-to-market-ratio)
• Das Drei-Faktoren Model von Fama und French Warum sollte die Firmengröße ein Risikofaktor darstellen? --> Neoklassik vs. Behavioral Erklärung Neoklassik: - Kleine Firmen agieren näher an der Insolvenz (damit risikoreicher) - Kleinere Firmen können auf einen höheren Leserage-Effekt bauen; sind aber auch anfälliger bei Veränderung zum Fremdkapitalzugang - Firmenlebenszyklus: Kleine Firmen besitzen höheres Potenzial für Wachstum Behavioral: - Aktien kleiner Unternehmen wie Lotterie-Ticket; Kleiner Einsatz und die Chance einen großen Gewinn zu erzielen
• Das Drei-Faktoren Model von Fama und French Warum sollte die Value ein Risikofaktor darstellen? --> Neoklassik vs. Behavioral Erklärung Neoklassik: - Value stocks sind oft hochgradig in irreversible Investments investiert. Je größer der Buchwert, desto höher das down-market beta - Ein hoher Buchwert ggü Marktwert Aktien kann leicht mit künftigem Wachstum verbunden werden. Empirisch: In Zeiten der Rezession ist das beta von HML positiv und negativ in Zeiten guter Wirtschaftslage Behavioral: - Naive Investoren sind zu optimistisch und vertrauen, dass vergangene positive Entwicklungen auch weiter so verhalten --> Glamour Stocks werden zu hoch bepreist. - Naive Investoren reagieren zu schlechten Neuigkeiten über und werden jene Aktien überverkaufen. --> Analog für Momentum
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• Das Drei-Faktoren Model von Fama und French Studienergebnisse Mit dem Fama-French-Model lassen sich im Vergleich zum CAPM: - die Betas von small-caps (generell) hin zum Referenziert 1 absenken. - das R-squared wird gehaltvoller - SMB: Faktor-Loading hat mehr Einfluss auf Small-caps als auf large-caps - HML: Faktor-Loading hat mehr Einfluss auf Value als auf Glamour Stocks - das Alpha wird durch das FF 3-Faktoren Model tendiert Richtung 0. (3 statt 9 Signifikanzen) --> Alpha sollte Null sein. Mechanik darf keine abnormalen Renditen erbringen. (Rational)
• Das Drei-Faktoren Model von Fama und French Studie: Barber/Odean (2000) Studie über asset pricing model Vergleich:  FF 3 Faktoren Model: Mit signifikanten Koeffizienten; ABER höherem Alpha als CAPM (schlechter für Argumentationsansatz?)
• Das Drei-Faktoren Model von Fama und French Vier-Faktoren Model bei Earhart (1997) Risiko-Faktor: Momentum Effekt inkludiert. --> Alpha wird noch mehr herabgesenkt
• Das Drei-Faktoren Model von Fama und French Fünf-Faktoren Model Pastor/Stambaugh (2003) MOM und Liquitität  Illiquide Aktien müssen den Investoren ein Premium für zusätzliches Risiko anbieten.  --> Zusätzlicher Risikofaktor umfasst die Renditediffernzen von Aktien mit variierender Liquidität
• Das Drei-Faktoren Model von Fama und French Warum sollte die Momentum ein Risikofaktor darstellen? --> Neoklassik vs. Behavioral Erklärung Neoklassik: --- Behavioral: - Eingangs Unterreaktion zu guten Neuigkeiten --> Informationen reisen langsam in Preise ein - Begrenzte Aufmerksamkeiten von Investoren bewahrt vor reaktionen von minimalen Informationen in die Bepreisung - Dispositions-Effekt: Gute Neuigkeiten werden langsam bepreist, aufgrund von Verkaufsdruck der Gewinner
• Das Drei-Faktoren Model von Fama und French Warum sollte die Liquidität ein Risikofaktor darstellen? --> Neoklassik vs. Behavioral Erklärung Neoklassik: - In Krisenzeiten sind illiquide Aktien sehr risikoreich - Der Einfluss auf den Preis von Illiquidität ist höher als von Liqudität Behavioral: ---
• Das Drei-Faktoren Model von Fama und French Studie: Fang/Peres (2009) - Mediale Präsenz Weisen Aktien mit weniger medialer Präsenz höhere Renditen aus? --> Newspaper Artikel (mediale Präsenz) Statistische Evidenz, dass mediale Präsenz von Unternehmen zu weniger Rendite führt. 

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