Behavioral Finance (Fach) / 4. Investor Behavior (Lektion)

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• Traditional finance vs. Behavioral finance (Def. Behavioral Biases) "There is nothing so dangerous as the pursuit of a rational investment policy in an irrational world." - John Maynard Keynes Die Traditional Finance versucht normativ den Entscheidungsprozess der Investoren zu beschreiben (festzulegen). Die Behavioral Finance versucht deskriptiv das tatsächliche Entscheiden der Investoren zu beschreiben. Def. Behavioral Biases umfassen die Differenz zwischen normativen und deskriptiven Ergebnissen.
• Woher stammen behavioral Biases (Verzerrungen)? 1. Kognitive Fehler (Cognitive errors): - Unfähigkeit alle Informationen zu analysieren - Inkorrekte Informationsprozesse (base rate neglect) - Nutzen von einfachen und intuitiven Heuristiken ("rules of tumb") --> Versagen Informationen in voll rationale Entscheidungen zu übersetzen 2. Emotionale Verzerrungen (Emotional Biases): - Sicht und Empfindung ggü. Informationen bezüglich des Entscheidungsprozesses - Wahrnehmung von Informationen, die von psychologischen Merkmalen bestimmt sind. --> Emotionale Verzerrungen unterscheiden sich bei der Analyse und Verarbeitung von Informationen von kognitiven Fehlern ABER: Schwierig beides voneinander zu trennen, weshalb gängige Praxis ist beide in Kombination zu betrachten. 
• Reference point thinking Bsp.: Tom kauft eine Aktie für 50€ am Mitte 2019. Ende 2019 hat sie einen Wert von 100€. Tom verkauft die Aktie für 75€ Mitte 2020. Gewinn/Verlust? Nutzen wird nicht im Vermögenszustand (EUT: states of wealth), sondern in der Veränderung des Vermögenszustandes relativ zum neutralen Referenzpunkt (PT: changes of wealth) betrachtet. Der Referenzpunkt teilt das Portfolio in Gewinner Stocks und Verlierer Stocks. ---- Bsp.: Wird als Gewinn verbucht 75-50=25€
• Loss Aversion (Verlustaversion) Verluste wiegen substantiell mehr als gleich hohe Gewinne. V(x) < - V(-x) Asymmetrische Wahrnehmung von Gewinnen und Verlusten  (Form der Value Function) - Risikoaversion im Gewinnbereich (konkav) - Risikofreude im Verlustbereich (konvex)
• Dispositionseffekt Rationales Verhalten:  - Verkauf von Loser Stocks um Steuerlast zu senken - Halten von Gewinneraktien, da Steuerlast steigen würde. Aber welches Verhalten bersagt die PT? --> "Disposition effect": Gewinner stocks werden zu früh verkauft und Loser Stocks werden zu lange gehalten. Verlustaversion -- > Loser Stocks werden gehalten; Buchverlust wiegt nicht so schwer Gewinnfreude -- > Gewinner Stocks werden zu früh verkauft
• - Disposition Effekt - Studie: Broker Depot Odean 1998 // Wie sieht die künftige Performance der Aktien aus? Odean 1998 - Broker Depot - Untersuchung der Handelsaktivität von 10.000 Investoren Accounts (1987 -1993) - Hypothese: Gewinner verkaufen und Loser halten. - Variables: a. PGR (Proportion of Gains Realized)= Realized Gains / (Realized Gains + Paper Gains) b. PLR (Proportion of Losses Realized)= Realized Losses / (Realized Losses + Paper Losses) - Ergebnis: Evidenz des Dispositionseffekt; Abnehmend im Jahresverlauf; Reversal im Dezember (< 1) aus Steuergründen Was passiert dann in Zukunft? Wie sieht die Performance der verkauften Gewinner und der gehaltenen Loser Aktien aus?  - Im Durchschnitt steigen die Renditen der Gewinneraktien weiter. (Und Time Value of Money nicht richtig gespielt - Halten der Gewinner wäre idealer) - Im Durchschnitt nach einem kurzfristigen Abfallen steigen die Renditen der Loser Aktien wieder. Halten der Loser-Aktien langfristig (504 Tage) gut.  - Aber: Gewinner würden sich mehr als die Loseraktien rentieren, da Renditenentwicklung in jedem Zeitfenster signifikant schlechter abschneiden.
• Disposition Effect Studie mit Fokus auf abnormal trading Volume - Ferris et al. (1987) Ferris et al. 1987 - 30 smallest-cap NYSE- und AMEX-listed stocks - Hypothese: Gewinner werden verkauft und Loser gehalten  - Variable: Abnormal trading Volume - Ergebnis: Loser-stocks werden selten gehandelt und Gewinner-stockt werden viel gehandelt; Indikation des Dispositionseffekts  (Small-caps im Fokus von Privatanlegern (nicht ist. Investoren))
• Gründe für den Dispositionseffekt - Selbstrechtfertigung (gerade bei Loser-Stocks) - Stolz und Bedauern (Rationaler Effekt) Ist der Dispositionseffekt schädlich? Ja! - Erhöht die Steuerlast  - Zeitwert des Geldes: Zukünftiges Geld auf heute diskutiert, ist nicht so viel wert. - Empirisch losers outperform winners - Sunk cost Trugschluss Abhilfe (Debiasing) - Sich den Effekt gewahr werden - Loser nicht automatisch verkaufen
• Framing and Investing Die Präsentation des Angebots kann durch dominierte Alternativen eine wesentliche Rolle einnehmen. Erscheinungsbild eines Luxusangebots - Urlaub: Rome mit Kaffee** besser als Paris - Economist: Online (59€), Print (125€), Online + Print (125€)** - Tom** / Jerry und hässlicher Tom - Organspenden: Aktiv dazu entscheiden oder aktiv dagegen entscheiden - Tversky/Kahnemann (1981) Krankheitsausbruch und Treatment-Entscheidung T1 L_a(200|1)** oder L_b(600|,33 ; 0 | ,66) -- positive Frame L_a "200 werden gerettet" T2 L_a(400|1) oder L_b(600|,33 ; 0 | ,66) ** -- negative frame L_a "400 werden sterben" --> Positive Frame: Subjekte tendieren Risiko zu vermeiden --> Negative Frame: Subjekte tendieren Risiko zu suchen
• - Framing and pension plan investment - Studie: Benartzi/Thaler (2001) Benartzi/Thaler (2001): - 401k pension Plan - Experiment: Arbeitnehmer der UC sollten ihre Altersvorsorgeplan gestalten (stock, Bond, Mixed) - Auswahl zwischen zwei Optionen; Betrachtung der Aktienquote; Besonderer Fokus auf die Mixed (Bonds & Aktien) neben der alleinigen Aktienoption; Investoren verteilen ihre Vorsorgeoptionen gleich.  - Je nach Darbietung der Optionen kommen deutlich unterschiedliche Aktienquoten raus.
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• - Framing Effect - Studie: Risikopräferenz: Bernartzi/Thaler (2002) Bernartzi/Thaler (2002):- Experiment: Arbeitnehmer der UC sollten zwischen Investitionsprogrammen mit unterschiedlichem Risikoprofil wählen. - Programme (A - D) - Frame 1: Programm A - C mit aufsteigendem Risiko - Frame 2: Programm B - D mit aufsteigendem Risiko --> Extremeness aversion: Die meisten nehmen das Angebot der Mitte, wenn die Sache kaum fassbar erscheint.
• Zusammenfassung der Studien von Bernartzi/Thaler - Individuen haben keine stabilen Präferrenzen - Auswahlarchitektur rahmt den Entscheidungsprozess
• - Framing Effect - Studie: Forecast von Renditen aufgrund von Vergangenheitsdaten - Glaser et al. (2007) Glaser et al. (2007): - Aufgabe: Studenten sollen die Performance von spezifischen Aktien vorhersagen - Between-Subjects-design - Price-Group: Vorhersage des Aktienpreises von BASF in sechs Monaten --> Expect Mean reversion - Return-Group: Vorhersage der Renditen von BASF in sechs Monaten --> Trend-Folger --> Signifikante Unterschiede zwischen den Gruppen dank Framing
• - Overconfidence - Studie: Overconfidence across industries - Russo / Shoeaker (1992) Russo / Shoeaker (1992): Overconfidence across industries - Überall höhere Ausfälle als ideale 10%. Wir schätzen die Fähigkeit einen unbekannten Wert schätzen zu können zu gut ein. (90% Konfidenzintervall)
• - Overconfidence - Studie: Fahrfähigkeit - Svenson (1981) Studie: Svenson (1981) - Studenten sollten ihre Fahrfähigkeit im Vergleich zu Hälfte der Anwesenden einschätzen. - Ergebnis: Kultureller Hang zur Overconfidence merklich. Generell aber Hang zum besser einschätzen als der Durchschnitt.
• - Overconfidence - Studie: Trading-Weise (Telefonisch vs. Online) - Barber/ Odean (2002) Barber/ Odean 2002 - 1992 - 1995 Mit dem Switch wurde das Tradingvolumen von 70 auf 120% erhöht. Besserer Zugang; Bessere Informationslage (=Illusion of control) Ergebnis: Man hat das Gefühl, dass man mehr weiß, aber dis führt anscheinend zu overconfidence und damit zu einem negativem Ergebnis.
• Determinanten von Overconfidence - Better than Average Effect = Selbstüberschätzung (Svenson 1981) - Miscalibration = Wahl von zu engen Konfidenzintervalle (Russo/Shoemaker 1989) - Illusion of Control = Tendenz ein Gefühl der Kontrolle durch viele Informationen zu bekommen (Barber/Odean 2002)
• - Overconfidence - Studie: Barber/Odean (2000) Steigender Turnover führt durch Transaktionskosten zu niedrigeren Nettorenditen bei ohne Nennwerten höheren Bruttorenditen.
• - Overconfidence - Studie: Men vs. Women - Barber/Odean (2001) Barber/Odean (2001): - Männer sind mehr overconfident als Frauen - Männer sind dann noch mehr overconfident, wenn es um maskuline Aufgaben geht. --> Männer werden exzessiver Handeln als Frauen.
• - Overconfidence - Studie: Expertise Stocks - Doskeland/Hvide (2011) Doskeland/Hvide 2011 Warum präferieren Investoren Branchennahe Aktien zu halten? Expertise Stock = Aktien v. UN derselben Branche wie Arbeitgeber Aus rationaler Sicht kaufen Privatanleger keine Aktien aus eigener Branche , da ein Branchenschock zur Doppelbelastung führt. Werden Aktien doch gekauft dann nur aufgrund werthaltiger Informationslage. - Ergebnisse eigen, dass jene Investition eine schlechte Entscheidung darstellen (abgesehen von Aktienoptionen), sofern wir Übergewichten Expertise Stocks halten.  - Tendenz systematisch falsch zu liegen. Bad of both worlds: Schlechte Aktien werden gekauft und gute verkauft.  --> Persistent von Overconfidence
• Wieso lernen Menschen nicht von Fehlern Overconfidence betreffend. 1. Self-attribution bias: Menschen tendieren Erfolge auf sich zu beziehen und Verluste anderen in die Schuhe zu schieben 2. Hindsight bias: Rückschauefehler - Tendenz vergangene Entwicklung vorhergesehen zu haben. 3. Confirmation bias: Menschen tendieren nur die Beweise zu sehen, die ihnen in den Kram passen und konflikträre Daten zu ignorieren. 
• - Representatives - Menschen tendieren intuitiv auf Ähnlichkeiten zu achten und orientieren sich an Stereotypen und Schubladendenken.  - Representatives Heuristik: Menschen negieren Base-Rate information - Bsp. Linda: Spezifizieren eines möglichen Ereignisses (detailreicher) kann nur die WS verringern - Menschen tendieren die Stichprobe außer acht zu lassen.
• - Representatives - Studie: Are stocks of good companies good investments? - Lakonishok et al. (1994) Lakonishok et al. (1994): - traded Stocks in NYSE und AMEX - Aktieneinteilung auf Basis von Umsatzwachstum und KursGewinn-Verhältnis = KGV (P/E) Glamour Aktie : Hohes Wachstum Value Aktie: Geringes Wachstum --> Vergangene Performance ist nicht repräsentativ für zukünftige Entwicklung (mean reversion) Value Aktien mit höherem Return als Glamour Aktien --> Gute UN (Glamour) = Gutes Investment? Nein
• Def. Mean Reversion Die eher schlecht perfomenden Aktien (Value) werden besser und die hoch getypten Aktien (Glamour) kommen wieder zurück.
• Was ist der beste Zeitpunkt am Aktienmarkt zu partizipieren? Lässt sich retrospektiv einfacher feststellen.  Hint-sign-bias: Rückschaufehler Die tatsächlichen Entscheidungen laufen dem Marktindex hinterher. (Rückspiegel) --> Wenn der Aktienmarkt am Boden ist, wird eher Geld abgezogen als investiert, was die Nettopositionen aus Einzahlungen und Auszahlungen in den Fund zeigen. 
• Extrapolation bias und Momentum Investing Die Verzerrung aufgrund von Repräsentativität führt dazu das exzessiv vergangene Entwicklungen extrapoliert werden.  --> Starke Einzahlung (Auszahlung) in aufstrebende (fallende) Märkte: Momentum investing Problembehaftet:  - Teures Einkaufen in aufstrebende Märkte (z.B. dotcom Blase) - Kostenintensives Verkaufen in fallende Märkte (z.B. stockmarket downturn 2008/09)
• - Representative Bias - Studie: Rolle der von exzessivem Extrapolation in Aktie des Argbeitgebers - Bernartzi (2001) Bernartzi (2001)  - 401k Plans - Betriebliche Altersvorsorge - Hypothese: Positive Korrelation zwischen vergangenen Renditen und anschließende Allokation zur Unternehmensaktie aufgrund der exzessiven Extrapolation. " Wenn ich bei einem AG beschäftigt bin und dessen Aktie super performt hatte, dann bin ich auch gewillt einen (noch) höheren Anteil meines Bruttolohns in die Aktie des Arbeitgebers zu stecken.. " --> Ergebnis der Studie: Arbeitnehmer investierten in den letzten (besten) schlechtesten 10 Jahren der eigenen Firmenaktie nur (40%) 10% ihrer abgeführten Leistungen in die firmeneigene Aktie Weitere Ergebnisse zeigen: 1) Overconfidence Nur 16,4% der Befragten hielten die firmeneigene Aktie für risikoreicher als den ganzen Aktienmarkt 2) Familiarty: Exploratives Verhalten wird durch familiarity gestärkt 3) Endorsement effect: Wahrnehmung als Anlageempfehlung
• Familiarity Ellsberger Paradox (1961) - Ambiguity =Vertrautheit (Paradox bezieht sich auf das inkonsistente Entscheiden gem. EUT zwischen Alternativen mit Ungewissheit und dem Hang die bekannte (oder am ehsten einschätzbare Alternative) mit Gewinn zu wählen.) - Agenten unterscheiden zwischen Risiko (bekannte WS) und "Ungewissheit/Mehrdeutigkeit" (ambiguity) (unbekannte WS) - Ambiguity-aversion (≠Risikoaversion) "Investoren kaufen gerne das Vertraute"
• Wie beeinflusst die familiarity die Investitionsentscheidung? Investoren überinvestieren in... - Arbeitgeber Aktie - Branchen-Aktie (Expertise) - Bekannte Firmennamen - Lokale Unternehmen (home bias / local bias) --> Führt zu unterdiversifikation
• - Familiarty - Studie: home bias als gutes Proxy für familiarity - Baltzer/ Stolper /Walter (2015) Baltzer/ Stolper /Walter (2015) - H1: Investor hält mehr lokale Aktien als erwartet - H2: Zeiten der Ungewissheit steigert die Flucht ins Vertraute Zu H1: Starke Evidenz des Lokalen Bias. (Städtisch/Westen mehr als Ländlich/Osten) "Je höher der Home bias ausfällt, desto größer auch der local Bias" Zu H2: Geraten Märkte in schieflache, dann ist die Korrelation zwischen Assets meistens höher als in normalen Zeiten. Krupp dabei ist, dass in Crash Zeiten alle Assets hochgradig korreliert sind. Mit steigender Korrelation, steigt somit auch die ungwissheit.  --> Ungewissheitsaversion trägt zum Erklärngsgehalt des local bias unter Investoren bei. und führt zu Unterdiversifikation
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• Mental Accounting Führen mentaler Konten ganz der Marlowschen Bedürfnispyramide mit aufsteigendem Level der Risikofreude Metaled Accounting betrachtet jedes Produkt einzeln und berücksichtigt es nicht im Gesamtkontext, was zu falschen Annahmeentscheidungen führen könnte. - Verschärft somit den Disposition effect - Schwierig das Konzept der Diversifikation in Einklang zu bringen  - Menschen verlieren dauerhaft Geld indem sie es bei der Bank für niedrige Zinsen lagern und hohe Schulden aufnehmen wenn sie sich Geld borgen. -Zeitwert des Geldes vs. Schuldenaversion - Im voraus bezahlter Urlaub toll - Im voraus bezahlte Arbeit unvorstellbar
• - Anchoring and Adjustment - Studie: Kahnemann und Twersky (1974) Studie: Kaustia et al. (2008) Die Schätzungen orientieren sich an dem zur Verfügung gestellten Anker - sofern die Quantität ungewiss ist.  Studie  Frage: Anzahl der afrikanischen Nationen an der UN Anker: Glücksrad mit zwei (manipulierten) Einstellungen.  Auch wenn der Anker nicht mit derFrage zu tun hat, orientierten sich die Probanden am Anker. Studie Kaustia et al. 2008: Hier wurden Finanzexperten über die künftige Entwicklung der Aktienrenditen befragt. Die eine Gruppe bekam keinen Anker und die andere einen relevanten Informationswert. --> Klare Beeinflussung durch Anker (Aber weniger als bei totaler Ungewissheit)
• Formel zur Berechnung des Anker index AI= (Mittelwert_hoher Akte - Mittelwert_niedirger Anker) / (hoher_Anker - niedriger Anker)
• Representative Bias Menschen orientieren sich häufig an repräsentativen Charakteristika der Grundgesamtheit, um die WS eines Ereignisses einzuschätzen.
• Studie Limbach und Sonnenburg (2017) ---- Fixed Effekcts Untersuchung, ob physische Fitness (approximiert durch Teilnahme an Marathons) positive Auswirkungen auf den Firmenwert (Tobins Q) hat.  --> Signifikanter Zusammenhang festgestellt Wieso wurde die fixed effects Methodik verwendet? In Regressionen werden fixed effects einbezogen, um für umbeobachtbare individual-spezifische Einflüsse in den Daten zu kontrollieren. Die Kontrolle um die CEO fixed effects greift also ab, ob der CEO vergangene Erfahrungen oder durch angeborenes Talent die Veranlagung zur Fitness (und indirekt Teilnahme an den Marathons) hat.
• Studie nach Grossman/Stiglitz (1980) - Informationsparadox Effiziente Märkte erfordern keine Informationssuche, da alle (verfügbare) Informationen in den Preisen enthalten sind - Unnötige Informationsbeschaffungskosten --> Werden keine Informationen mehr gesucht, bleiben wesentliche unentdeckt. Dies führt zu InformationsINeffizienten Märkten --> InformationsINeffizienzen liefert Anreiz nach Informationen zu suchen und führt demnach zu Informationseffizienten Märkten Also: Märkte können nicht Informationseffizient sein. Im Gleichgewicht können gerade die Informationsbeschaffungskosten gedeckt werden, aber kein Renditevorteil
• Pros und Cons von mental accounting für Kapitalanlagen - Errichtung von mentalen Konten für jedes Investment und Investitionsziel - Separate Betrachtung (keine Interaktionen!) : Verzerrte Wahrnehmung bei Aufnahme neuer Wertpapiere; Diversifikation schwer umsetzbar Vorteil: - First best Lösung (unmöglich): Optimierung über alle Konsumkategorien - Second best Lösung: Einteilung von Budgets in Kategorien hilft bei Disziplinierung und Planung. Nicht optimal aber besser als nicht zu planen Nachteil: - Man macht vereinzelt Fehler. Isolierte Betrachtung führt dazu, dass Interaktionen völlig außer Acht gelassen werden. - Gleichzeitiges Sparen und Kredit

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