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Finanzmanagement (Fach) / Ausschüttungspolitik (Lektion)
Kapitel VI
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- Verwendungsmöglichkeiten der freien Cash Flows (2 Punkte) Thesaurierung: - Investition in neue Projekte (Voraussetzung: Wachstumspotenzial),- Erhöhung der Barreserven (u.a. Sicherheitsgedanke),- (vorzeitige) Tilgung von Fremdkapital (u.a. Optimierung der Kapitalstruktur). Ausschüttung:Dividendenzahlung oder Aktienrückkauf.
- Aktienrückkauf gem. AktG KonTraG, wieviele Anteile, Frist (3 Punkte) Das Aktiengesetz erlaubt seit Inkrafttreten des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) 1998 unter gewissen Auflagen den Rückkauf der eigenen emittierten Aktien. Gesetzliche Grundlage bildet § 71 AktG. Neben der Erlaubnis, Aktien zurückzukaufen, um einen schweren, unmittelbar bevorstehenden Schaden von der Gesellschaft abzuwenden und einer Reihe anderer genau festgelegter Gründe, kann die Hauptversammlung den Vorstand ermächtigen, bis zu zehn Prozent der Anteile zurückzukaufen. Sie kann die Erlaubnis an einen bestimmten Zweck koppeln und Angaben zu dem Betrag machen, der für den Rückkauf genehmigt werden soll. Die Erlaubnis gilt für eine Frist von fünf Jahren.
- Alternativen des Aktienrückkaufs Gängigste Variante (1) und Alternative (2 Punkte) Gängigste Variante: Rückkauf eigener Aktien über die Börse zum jeweiligen Marktpreis.Alternative: Übernahmeangebot mit Festpreis (Tender Offer): - Rückkauf der Aktien zu einem vorab festgelegtem Preis innerhalb eines kurzen Zeitraums (i.d.R. 2-3 Wochen). - Rückaufpreis enthält i.d.R. einen Aufschlag auf den Marktpreis von 10% bis 20%. - Nutzung insb. in USA.
- Irrelevanz-Theorem nach MM im vollkommenen Markt ... (2 Punkte) Im vollkommenen Markt sind Dividenden irrelevant. Konzept der „Homemade Dividends“: - Investoren sind indifferent zwischen Kursgewinnen und Dividendenausschüttungen. - Bei Kapitalbedarf: Verkauf von Aktien, bei Liquiditätsüberschüssen: Kauf von Aktien. Zudem sind Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe im vollkommenen Markt perfekte Substitute.
- Dividendenausschüttung / Shareholder Value: 3 Theorien (3 Punkte) - Bird-in-hand: Cash Vorteil - indifference / MM: keinen Einfluss auf den SV - tax preferenc: Steuernachteile (bei Dividendenzahlung), Verzicht auf Zineszins
- Werteffekte der Dividendenausschüttung: Positiv (4 Punkte) Positiver Wertbeitrag der Dividendenausschüttung (Kursprämie am Aktienmarkt): Dividende als sichere Renditekomponente, während Kursgewinne unsicher sind. Theoretische Folge der Dividendenzahlung: Rückgang der Eigenkapitalkosten. Positiver Signaleffekt der Dividende (allerdings schwächer als Erhöhung des Verschuldungsgrads bei gegebenen Insolvenzkosten). Insb. für uninformierte Anleger von Bedeutung. Investoren mit laufenden Zahlungsverpflichtungen präferieren „Cash“.
- Werteffekte der Dividendenausschüttung: Negativ (6 Punkte) Negativer Wertbeitrag der Dividendenausschüttung: - Negativer Signaleffekt der Dividende: kein Wachstumspotenzial. - Covenants unterbinden Dividendenausschüttung. - Oftmals: steuerliche Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen. Da gleichzeitig Investorengruppen ungleich besteuert werden können, folgt hieraus ein Klienteleffekt. D.h., die Dividendenpolitik wird an die steuerlichen Präferenzen des Investorenklientels angepasst. Z.B. sind in den USA Pensionskassen mitunter steuerbefreit. - Höhere Emissionskosten bzw. Kapitalbeschaffungskosten aufgrund steigenden Kapitalbedarfs. - Potenzieller Zielkonflikt zwischen Wachstum und Dividendenausschüttung (s. „Dividenden-Puzzle“).
- Dividenden-Puzzle (3 Punkte) - Vereinfachende Annahme: Dividenden wachsen mit einer konstanten, unendlichen Wachstumsrate g. Gordon-Growth-Model. - Aktuelle Aktienkurs P0 als Barwert künftiger Dividendenzahlungen - Folge: Zielkonflikt zwischen Wachstum und Ausschüttung!
- Determinanten der Ausschüttungshöhe: Firmenspezifische Determinanten (4 Punkte) Gemäß Pecking Order und der Trade-Off Theory lassen sich Profitabilität, Investitionsalternativen und der Verschuldungsgrad als Determinanten der Dividendenausschüttung identifizieren: Profitabilität (+) Investitionsalternativen (-) Verschuldungsgrad (-) Mittelbar: Cash-Reserven (+/-). Entweder Indiz für hohe Profitabilität und geringe Verschuldung oder Anzeichen für zukünftige Investitionen.
- Determinanten der Ausschüttungshöhe: Firmenspezifische Determinanten - Weitere Einflussgrößen - (4 Punkte) Unternehmensgröße (+). Größe als Indiz für geringeres Risiko und/oder guten Kaitalmarktzugang, „besseres“ Rating. Anteilsbesitzstruktur (+/-). Abhängig von etwaigen Klienteleffekten. Historische Dividende (+): Streben nach Dividendenkontinuität, Emittenten nehmen oftmals eine sog. Dividendenglättung vor. Aktienrückkaufprogramme (-/0). Vgl. ausführlich „Dividende vs. Aktienrückkauf“.
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- Determinanten der Ausschüttungshöhe: Länderspezifische Determinanten (2 Punkte) Rechtlicher Schutz des Aktionärs (2 Punkte) Länderspezifische Determinanten sind u.a. Entwicklungsgrad des Kapitalmarkts, Rechtlicher Schutz des Aktionärs. Rechtlicher Schutz des Aktionärs: Common Law System: fallbezogene Rechtsprechung (USA, GB). Tendenziell stärkerer Fokus auf Aktionärsschutz. Civil Law System: Basis bildet Gesetzbuch („Code“). Tendenziell stärkerer Fokus auf Gläubiger-Schutz.
- Sind Dividende und Aktienrückkauf Substitute? (3 Punkte) Argumente für ein substitutives Verhältnis zwischen Dividende und Aktienrückkauf: Empirisch: u.a. steigender Anteil an Emittenten, die Aktien zurückkaufen bei gleichzeitigem Rückgang des relativen Anteils der Dividendenzahler (s.v.). Im vollkommenen Markt: perfekte Substitute. Bei Informationsasymmetrien: Sowohl positive Signalwirkung der Dividende als auch des Aktienrückkaufs. Aber: Zwischen Dividendenzahlern und Emittenten, die Aktien zurückkaufen, bestehen z.T. systematische Unterschiede. Dividendenausschüttende Emittenten sind i.d.R. deutlich größer gemessen an der Marktkapitalisierung. Ferner weisen deren Cash Flows eine höhere Stabilität auf.
- Dividende vs. Aktienrückkauf Unterschiede in den Signalwirkungen (4 Punkte) - Dividenden haben de facto quasi-verpflichtenden Charakter. Der Aktienrückkauf stellt ein Recht dar. - Dividenden werden daher oftmals geglättet, was bei Aktienrückkäufen nicht zu beobachten ist. - Folge: deutlich stärkere Signalwirkung der Dividendenzahlung. - Aber: Sofern Aktien im Rahmen eines Übernahmeangebots mit Festpreis zurückgekauft werden, ist i.d.R. eine überdurchschnittlich positive Kapitalmarktreaktion zu verzeichnen.